■  통화정책 운영체계 개편(시안)과

보완과제

2007.8.10

07-30(통권 261호)

週間 主要 經濟 指標 (8.3~8.10)

Better than

the Best!

차 례

주요 경제 현안

1

□ 통화정책 운영체계 개편(시안)과 보완과제	1

월간 경제 동향

14

□ 실물 부문 : 7월 생산자물가 2.4% 상승	14

□ 금융 부문 : 원화 환율 급등	15

□ 본 자료는 CEO들을 위해 작성한 주간별 경제 경영 주요 현안에 대한 설명 자료입니다. □ 본 보고서에 있는 내용을 인용 또는 전재하시기 위해서는 본 연구원의 허락을 얻어야 하며, 보고서 내용에 대한 문의는 아래와 같이 하여 주시기 바랍니다.
□ 총 괄 □ 거시경제실	: :	한 상 완 경제연구본부장 (3669-4121, swhan@hri.co.kr) 표 한 형 연 구 위 원 (3669-4131,raisosa@hri.co.kr)

Executive Summary

□  통화정책 운용체계 개편(시안)과 보완과제

1. 개요

외환위기 이후 한국은행은 통화정책의 최우선 목표로 인플레이션 타겟팅 제도를 도입하면서 기존의 통화량 중심에서 금리 중심으로 변경하고, 1999년 5월부터는 콜 금리를 운용목표로 제시해왔다. 하지만 새로운 통화정책 운영방식에 부합하는 통화정책 운용체계에 대한 변경이 이루어지지 않아 통화정책의 유효성이 떨어지는 문제가 발생하고 있다. 이에 따라 통화정책의 유효성을 복원하기 위한 방안으로 통화정책 운용체계를 개편해야 한다는 주장이 제기되고 있다. 이하에서는 우리나라 콜 시장의 현황과 문제점, 주요 선진국의 통화정책 운용체계, 한국은행의 ‘통화정책 운용체계 개선(시안)’을 살펴보고 보완 과제를 제시하고자 한다.

2. 우리나라 콜 시장의 개괄 및 문제점

콜 시장은 원래 ‘은행간 지준과부족 조절 시장’이나 현실적으로 우리나라는 ‘비은행금융기관 등의 영업자금 조달 및 여유자금 운용시장’으로서의 기능도 수행하고 있다. 외국의 경우 지준시장에는 예금은행만이 참가하고 있는데, 미국의 페더럴 펀드 시장이나 유로시스템의 지준시장(interbank market) 등이 그 대표적인 예이다. 우리나라도 1960년 콜 시장이 도입되었을 당시 참여기관은 예금은행으로 제한되었으나, 1979년 8월 투신사 및 종금사 등으로 참여대상이 확대되기 시작하여 현재에는 콜시장 참가기관이 900여개로 늘어난 가운데 지급준비의무가 있는 기관은 외은지점을 포함하여 60여개에 불과한 실정이다.

이에 따라, 현재 한국은행은 은행간 지준 거래뿐만 아니라 비은행 콜 거래까지 포함된 전체 1일물 콜거래를 통화정책의 운용목표 대상으로 삼게 되어, 콜 금리 운용목표 통제 능력은 제한적일 수밖에 없다. 한편, 한은의 빈번한 공개시장조작과 비합리적인 시장 관행으로 콜 시장의 기능이 저하되고 통화정책의 유효성이 떨어지고 있다.

이와 같은 콜 시장의 기능 저하는 첫째, 은행 간 기일물 거래의 부진을 야기한다. 둘째, 콜 금리가 시중 자금사정을 반영하지 못하면서 콜금리의 장ㆍ단기금리와의 연관성이 약화되는 원인이 된다. 셋째, 전체 단기금융시장 발전을 저해하는데, 1~6개월 만기의 단기금융시장이 특히 심하다. 넷째, 콜 금리의 낮은 변동성으로 인하여 외환시장의 환율 변동성이 확대될 수 있다.

3. 주요국의 통화정책 운용체계

미 연준은 지준의무가 있는 예금은행의 지준거래에 대해서 페더럴 펀드 금리를 적용한다. 이 금리를 운용 목표로 삼아 21개 미 국채전문딜러(primary dealer)가 참여하는 1일물 RP 시장에서 공개시장 조작을 수행한다. 이를 통하여 은행 지준 금리, 단기금융시장에서의 RP 금리, 그리고 여기에 참여하는 국채전문딜러를 매개로 중장기 국채 금리까지 금리 정책이 영향을 미치도록 하는 시스템을 갖추고 있다.

유로지역의 경우에는 은행업과 증권업이 분리되지 않은 겸업주의 전통이 있어 지준의무기관과 공개시장 조작 대상기관이 분리되어 있지 않고 정책금리는 7일물 RP 금리를 사용하고 있다. 영국도 유럽중앙은행과 유사한 제도를 사용하고 있다.

4. 한은의 통화정책 운영체계 개선시안

(주요 내용) 통화정책 운영체계 개선 시안은 콜금리를 정책목표 수준에서 안정시키되, 일정 범위 내에서 시장수급에 따라 탄력적으로 변동할 수 있도록 제도적 여건을 조성하는 것을 기본 방향으로 삼고 있다. 콜금리의 변동 여지를 넓혀주기 위하여 금융통화위원회에서 결정․공표하는 정책금리를 ‘목표금리(콜 금리)’에서 ‘기준금리(7일물 RP)’로 변경하고, 대기성 여수신제도를 도입하여 콜 금리의 시장성을 확보하는 것을 주요 내용으로 하고 있다. 또한, 공개시장 조작은 7일물 RP를 대상으로 매주 목요일에 실시하는 것으로 빈도나 대상을 축소하고 있다.

(평     가) 이와 같은 한국은행의 개선 시안은 기본적으로는 바람직한 방향으로 정리된 것으로 판단된다. 콜 금리의 시장성이 높아지고 이에 따라 단기금융시장이 활성화되는 기초를 제공할 수 있기 때문이다. 다만, RP 시장 등 단기금융시장 전반에 걸친 발전이 동시에 진행되어야 소기의 통화정책 유효성 제고 효과를 충분히 거둘 수 있을 것이다. 특히, 우리나라 금융기관 간 RP 시장은 정책당국의 배려와 제도 개선 노력에도 불구하고 아직까지 미국, 일본 등 선진국에 비하여 현저히 취약한 상황이다. 금융기관 간 RP 거래 활성화는 장단기 금융시장간 연계성 제고, 금리 파급 경로의 원활화, 채권시장 유동성 확대, 금융시스템 리스크 축소 등을 통하여 단기금융시장을 발전시키는 동시에 통화정책의 효율성을 제고시키는 효과가 있다.

5. 보완 과제

향후 지급준비제도 규정 개편 등을 통한 콜시장 정비, 금융기관 간 RP 활성화 방안 등 종합적으로 단기금융시장 발전을 고려한 추가적인 대책이 필요하다. 첫째, 지급준비 거래 목적의 참가기관에 대해서만 콜 거래를 허용하고, 이외 거래 목적으로 참여하는 금융기관은 RP시장으로 유도하여야 한다. 지급준비의무가 있는 예금의 범위를 정하고, 이에 따라 은행뿐만 아니라 제2금융권까지도 지급준비의무를 확대 적용하되 지급준비의무가 있는 금융기관에 대해서만 콜시장에 참여하도록 제한할 필요가 있다. 일본이나 미국의 경우에도 제도적으로 지급준비제도의 적용대상을 은행 이외의 기관까지도 확대하고 있다. 둘째, 금융기관 간 RP거래 활성화 방안을 수립하여야 한다. RP 거래 활성화를 위한 조세, 파산법 등의 제도 정비, 증권사의 대형화와 이를 통한 RP 전문 딜러의 육성 등이 필요하다. 셋째, 시중 과잉 유동성에 대응하여 통화정책의 유효성을 확보하기 위한 대안이 마련되어야 한다. 해외로부터의 과잉 유동성 요인에 대하여 적절히 대처할 수 있도록 금리 정책에 대한 보조적 수단으로 통화안정증권 만기를 2년 이상으로 확대하고, 운용 한도를 확대하는 것도 검토할 필요가 있다.

< 통화정책 운용체계 개편(시안)과 보완과제 >

1. 개요

主要 經濟 懸案

현대경제연구원

- 외환위기 이후 한국은행은 통화정책의 최우선 목표로 인플레이션 타겟팅 제도를 도입하고, 1999년 5월부터는 콜금리 목표를 운용목표를 제시하였음

1990년대 들어 많은 나라의 중앙은행들이 인플레이션 타겟팅 제도를 도입한 가운데 통화정책 수단에서도 변화가 있었음. 1990년대 이후 금융자유화의 진전과 금융시장의 급속한 발전으로 공개시장조작이 한국은행의 주요한 통화정책수단으로 자리 잡는 대신 지급준비율이 큰 폭으로 인하되는 등 지급준비제도는 유동성 조절 수단으로서의 역할이 축소되었음. 한국은행,『우리나라의 통화정책』, p. 111 참조.

․하지만 새로운 통화정책 운영방식에 부합하는 통화정책 운용체계에 대한 변경이 이루어지지 않아 통화정책의 유효성이 떨어지는 문제가 발생

- 이에 따라 통화정책의 유효성을 복원하기 위한 방안으로 새로운 통화정책 운영방식에 부합하는 통화정책 운용체계가 필요하다는 주장이 제기됨

․이러한 가운데 최근 한국은행은 정책금리를 현행의 콜금리에서 한국은행의 대 금융기관 RP금리의 전환, 대기성 여수신제도(Standing facilities)의 도입, 및 지준제도와 공개시장조작제도의 일부 개정 등을 포함하는 『통화정책 운영체계 개선(시안)』을 발표하였음

한국은행 보도자료, 2007년 7월 20일.

- 이하에서는 우리나라의 콜 시장, 주요국 통화정책 운용체계, 한은의 ‘통화정책 운용체계 개선(시안)’의 주요 내용을 살펴보고 보완과제를 도출하고자 함

․정책목표를 콜금리에서 한국은행의 대 금융기관 RP금리로의 전환, 대기성 여수신 제도의 도입, 지준 및 공개시장제도의 변환 등은 콜 및 RP 시장의 구조와 밀접한 관련이 있기 때문임

2. 우리나라 콜시장의 개괄 및 문제점

○ 우리나라 콜시장의 구조와 거래 형태

- 콜시장은 원래 ‘은행간 지준과부족 조절 시장’이나 현실적으로 우리나라는 ‘비은행금융기관 등의 영업자금 조달 및 여유자금 운용시장’으로서의 기능도 수행하고 있음

이에 따라 한국은행이 우리나라 금융시장에 대해 설명한 책자에서 콜시장의 정의를 ‘은행’이 아닌 ‘금융기관’ 상호간에 일시적인 자금과부족을 조절하기 위하여 초단기로 자금을 차입하거나 대여하는 시장이라고 정의하고 있음. 한국은행,『우리나라의 금융시장』, 2007, p. 24 참조. 한편 콜시장의 정의에 대한 비판에 대해서는 차현진,『애고니스트의 중앙은행론』, 율곡출판사, 2007, pp. 75~77 참조.

․1960년 국내에 콜시장이 도입되었을 당시 참여기관은 예금은행으로 제한되었으나, 1979년 8월 투신사 및 종금사 등으로 참여대상이 확대되기 시작하여 현재에는 제2금융권의 거래가 압도적인 비중을 차지

차현진(2007), p.78 참조.

․이에 따라 콜시장 참가기관이 900여개로 늘어난 가운데 이중 지급준비의무가 있는 기관은 외은지점을 포함하여 60여개에 불과

․2006년말 현재 콜시장 참가의사가 있으나 제도적으로 허용되지 않는 기관은 우체국이 거의 유일

․한편 1960년 콜시장이 도입되었을 때 콜시장 제도 운영과 기관 지정 등에 대한 권한은 한국은행의 금융통화위원회에 있었으나 여러 차례의 제도 변경을 거친 후,

․현재 콜금리 목표를 설정하고 은행 지금준비금을 모니터링하며, 실세 콜금리가 운용목표치로부터 크게 벗어나지 않도록 하는 책임은 한국은행이 지고 있음

․하지만 콜거래참가기관 지정권과 콜거래 중개기관인 한국자금중개나 서울외국환중개 등의 감독권은 금융감독원이 갖고 있음

종합금융업감독규정 제39조 2항 및 종합금융업감독업무시행세칙 제60조에서 콜시장에 참여할 수 있는 대상기관을 은행법에 의한 금융기관, 특수은행, 종합금융회사 및 자금중개회사, 상호저축은행, 신용협동조합중앙회, 새마을금고연합회, 신탁회사, 자산운용회사, 증권회사와 증권금융회사, 보험업법에 의한 보험사업자, 여신전문금융회사, 창업투자회사, 선물거래법에 의한 선물업자, 공공자금관리기금, 감독원장이 정하는 금융기관 등으로 폭 넓게 규정하고 있음.

원래는 한국은행이 콜시장 제도 운영 등에 대한 권한을 갖고 있었으나, 현재는 금융감독원이 콜시장 참가기관 지정권 등에 대한 권한을 갖고 있음. 그 역사에 대해서는 차현진(2007), pp. 96~100 참조.  미국의 경우 지급준비제도 운영과 관련된 법률해석 권한이 연방준비제도이사회에 있다는 점이 중앙은행법에 명기 되어 있음.

- 이에 따라 우리나라의 콜시장은 현재 전혀 성격이 다른 네 가지의 자금거래를 통칭하고 있음

거래의 성격을 먼저 규명하지 않고 자금중개회사가 중개하는 자금거래를 콜거래라고 정의함으로써 콜거래를 하는 기관이 금융기관으로 정의됨.

․(A)지준거래: 본래적인 의미의 콜 거래로, 한국은행에 개설된 당좌예금 계좌를 통해 지급준비금이 거래되는 은행간 거래임

우리나라 콜시장 제도 도입 당시(1960년)와 현재 미국의 페더럴펀드 시장이 여기에 해당

․(B)무담보 은행대출: 단자사, 종금사 등 단기자금이 부족한 제2금융권들이 거래은행으로부터의 당좌대월 한도를 소진한 뒤 제3의 은행으로부터 무담보로 차입하는 거래

이들 기관들의 과도한 차입은 금융시스템의 안정성에 위험 요인으로 작용할 가능성이 있음

․(C)은행거래: 자산운용사, 연기금 등 자금여유가 있는 기관이 예금은행에 자금을 빌려주는 것으로 이는 요구불예금과 유사하나 금리가 요구불예금과 비교하여 훨씬 높은 금리가 적용

동 거래는 전체 콜거래의 약 40%를 차지하고 있는데, 국내은행 외은지점의 콜차입은 예금이 아니라는 이유에서 지급준비금을 예치할 의무가 없음.

․(D)CP 매매: 비은행금융기관간 무담보 거래로 거래의 성격을 분류하자면 CP 거래에 해당

기업어음(CP; commercial paper)란 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계없이 운전자금 등 단기자금으로 조달하기 위하여 자기신용을 바탕으로 발행하는 만기 1년 이내의 융통어음임. 따라서 비은행금융기관 간 콜거래는 사실상 CP 매매적 성격을 갖고 있음.

< 우리나라 콜시장의 거래 유형 >

콜론 콜머니	예금은행	비은행
예금은행	(A) 지준거래	(C) 무담보 은행대출
비은행	(B) 예금거래	(D) CP 매매

○ 우리나라 콜시장의 구조와 한국은행의 콜금리 목표와의 관계

- 미국과 유로 지역 등 선진국 중앙은행들은 예금기관간 1일물 금리를 중시하는데 이는 이들 중앙은행의 통제 가능성 때문임

ㆍ투자나 소비 등 실물경제 활동과 관련된 금리는 장기금리 이지만 이들 금리는 시장참가자들의 기대가 반영되어 있어 중앙은행이 조절하기는 어려움

ㆍ보통 지준시장에는 예금기관만이 참가하고 있는데, 미국의 페더럴펀드 시장이나 유로시스템의 지준시장(interbank market) 등이 그 대표적인 예임

ㆍ중앙은행이 예금기관간 1일물 금리를 통제할 수 있는 힘은 ‘지급준비제도’에 기초함

- 그럼에도 불구하고 현재 한국은행은 비은행 콜거래까지 포함된 전체 1일물 콜거래를 통화정책의 운용목표 대상으로 삼고 있음

ㆍ즉 지준기관 뿐만이 아닌 비은행간 콜거래까지 포함한 모든 일일물 콜거래의 가중평균 수익률을 운용목표로 삼고 있음

ㆍ이에 따라 한국은행의 콜금리 운용목표 통제 능력은 제한적일 수밖에 없음

ㆍ한편, 우리나라의 실세 콜금리와 한국은행이 설정한 목표 금리 사이의 편차는 유럽중앙은행, 영란은행, 미 연방은행과 비교하여 낮은 수준임

남광희, “통화정책파급경로서의 단기금융시장“, 한국은행의 단기금융시장과 통화정책 세미나, 2005.6, 또는 안동현, 엄영호, ”우리나라 채권시장에서의 가격결정과 통화정책“, 2006.9 참조. 선진국 중앙은행들은 운용목표 수준과 시장금리 간의 괴리를 축소하는 것보다도 시장금리의 움직임 속에서 나타나는 금융기관들의 기대를 파악하는 것을 훨씬 중요하게 생각함.

- 이렇게 우리나라에서 콜금리 목표 수준이 잘 지켜진 이유로는 한은의 빈번한 공개시장조작과 금융권별로 콜거래금리가 사실상 고정된 비합리적인 업계의 관행 때문임

ㆍ(한은의 빈번한 공개시장조작) 한국은행이 빈번한 공개시장조작을 통해 콜금리를 목표 금리 수준에 가깝게 유지해 왔기 때문임

ㆍ(비합리적인 업계의 관행) 금융권별 콜거래금리 및 스프레드가 시장자금 사정의 수급에 상관없이 획일적으로 차등화되어 고정되는 모습을 보임

현재 은행 간 콜거래 금리는 한국은행이 발표하는 운용목표 수준 보다 낮게 (목표금리-α), 카드, 종금, 증권사 등 제2금융권 관련 거래 금리는 약간 높게 (목표금리+α), 만성적인 차입기관인 외은지점의 차입 금리는 이보다 조금 더 높은 (목표금리+β) 등으로 거의 획일적으로 차등화 되어 있음. 차현진(2007), pp. 413~414 참조.

- 이에 따라 일별 콜거래 금리의 변동은 콜시장의 자금사정을 반영하기보다는 금융권별 거래비중의 변화만을 반영

ㆍ개별 콜거래 금리의 변동 요인은 8%에 불과하고 나머지 92%는 금융권별 거래비중이 달라지는 것으로 분석됨

차현진, “우리나라 통화정책집행구조의 문제점과 개선방안”,『한국경제의 분석』, 제9권 3호, 2003.12.

○ 콜금리의 변동성이 낮고 콜거래 금리가 금융권별로 획일화 및 차등화 되어 콜시장의 기능이 저하되고 통화정책의 유효성이 떨어짐

- 콜시장의 정의와 기능에 혼란이 가중되고 단기금융시장의 활성화가 되지 않는 것은 예금과 지급준비금에 대한 규정이 애매모호 하다는 점이 가장 큰 요인으로 작용하고 있음

․중앙은행에 대한 지준예치의무가 없는 비은행 금융기관의 콜시장 참여에 따른 통화정책의 유효성이 제약됨

․모든 금융기관의 단기자금거래가 콜시장으로 집중됨으로써 금융기관 간 여타 단기자금거래가 부진

- 콜시장의 기능저하에 따른 문제점으로 첫째, 은행 간 기일물 거래의 부진을 야기함

ㆍ은행들이 요구하는 수준의 자금을 한국은행이 사후적으로 시장금리로써 항상 제공하고 있기 때문에, 은행들은 내일 이후의 지급준비금 관리를 고려할 필요가 없음

ㆍ이에 따라 한국은행이 도입한 은행간 단기거래금리(KORIBOR)가 유명무실하게 됨

- 둘째, 콜금리가 시중 자금사정을 반영하지 못하면서 콜금리의 장ㆍ단기금리와의 연관성이 약화됨

ㆍ전반적인 유동성 사정이 악화되어 증권사 등 차입이 필요한 제2금융권의 차입이 어려워질 경우, 차입금리가 상승하는 것이 아니라 거래량이 감소하는 반면, 은행간 콜 거래량이 증가하면서 콜금리가 하락함

ㆍ반면 금융기관들의 유동성 사정이 개선된 경우, 외은지점 등 조달금리가 높은 기관들의 거래비중이 높아지면서 평균 콜금리가 상승함

- 셋째, 전체 단기금융시장의 발전이 부진한 상태임

ㆍ콜금리와 여타 금리간의 연계성이 약화되면서 특히 1~6개월 만기의 단기금융시장의 발전이 부진

- 넷째, 콜금리의 낮은 변동성이 외환시장의 변동성을 확대하는 요인으로 작용

ㆍ이자율평형이론에 따르면 환율변동은 양국의 금리차에 의해여 결정됨

ㆍ이에 따라 양국의 금리차가 탄력적으로 움직이면, 환율변동폭이 완화될 수 있음

- 미국, 영국, 유로 지역 등에서는 은행뿐만 아니라 수신업무를 담당하는 상당수 중소금융기관들까지 지준시장에 참여하고 있지만, 모두 관련법에 의해 지급준비의무가 있는 기관에 한정되어 있음

한때 프랑스와 인도에서 지준의무가 없는 기관을 지준시장에 참가시켰던 예가 있으나, 최근에는 지준시장에서 배제한 상태임. 차현진(2003), pp. 115~116 참조.

- (미국 페더럴펀드시장) 연방준비은행에 지급준비금 예치의무가 있는 예금취급기관들이 상호간에 자금을 대여하거나 차입하는 초단기금융시장

․페더럴펀드시장에 참가하지 못하는 금융기관들은 페더럴펀드시장에 참가하는 은행들과의 RP거래를 통하여 단기자금 과부족을 조절함

․따라서 연방준비제도이사회의 페더럴펀드 목표금리가 변경되면 RP시장과 페더럴펀드시장에 참가하는 상업은행들이 두 시장에서 재정거래를 하여 페더럴펀드 금리와 RP금리가 동시에 변동하게 됨

- (일본 콜시장) 일본은행에 대한 지급준비금 예치 여부와 관계없이 예금 취급기관인 도시은행, 지방은행, 신탁은행, 신용금고 등과 함께 증권회사, 증권금융회사, 보험회사 등이 참여하고 있음

3. 주요국의 통화정책 운용체계

○ 미 연준은 지준의무가 있는 예금은행에 대해 페더럴 펀드 금리 적용과 국채전문딜러 자격을 보유한 증권사들이 참여하는 RP시장에서의 공개시장 조작(1일물 RP)을 통하여 금리의 전체 기간구조에 개입

- 미 연준은 통화정책의 운용목표로 RP금리 대신 페더럴펀드 금리를 사용하고 있음

ㆍRP시장에서는 대상채권에 따라 금리 수준이 차등화 되어 있기 때문에 미 연준이 RP금리를 운용목표로 삼는데 장애요인으로 작용

우리나라의 경우 지급준비금을 예치해야하는 기관뿐만 아니라 거의 모든 금융기관이 콜시장에 참여하고 있는 상황에서 모든 일일물 콜거래의 가중평균 수익률을 운용목표로 삼는 것은 문제가 있음.

ㆍ즉 국채, 정부 보증채 및 주택저당채권 등 담보채권 종류에 따라 RP입찰을 분리하여 실시하고 있어 금리 수준이 차등화 되어 있음

․미 연준은 오전 10시경 당일의 지급준비금 사정을 감안하여 24개 거래 대상기관들과 입찰방식에 의해 주로 1일물(최장 28일)로 RP거래를 함

< 주요국 중앙은행의 통화정책 운용체계 현황 >

	정책금리	운용목표 금리	정책수단
			주요 공개 시장조작 수단	여․수신제도	지준제도
미 국	federal funds rate1) (1일물)		RP매매1) (1일물)	대기성 여신제도만 운용3) (정책금리+100bp, +150bp)	완전이연, 2주적립
E U	RP금리 (7일물)	EONIA2) (1일물)	RP매매 (7일물)	대기성 여수신제도 운용 (정책금리±100bp)	완전이연, 1개월 적립
영 국	RP금리 (7일물)	SONIA2) (1일물)	RP매매 (7일물)	대기성 여수신제도 운용 (정책금리±100bp)	완전이연, 1개월 적립

자료: 한국은행 보도자료, 통화정책운영체계 개선(시안), 2007.7.20.

주  : 1) 미국은 지준규모가 결제규모에 비해 낮아 익일물금리의 변동 가능성이 크므로 익일물금리를 정책금리로 설정하여 목표치를 발표, 매일 공개시장조작을 실시(지준규모/결제규모 : 미국 0.1%대, ECB 7%대, 영국 6%대, 한국 20%대)

2) 유로지역 및 영국의 은행간시장 익일물금리(EONIA: Euro OverNight Index Average, SONIA : Sterling OverNight Index Average)

3) 미국은 수신에 대한 이자지급이 금지되어 있어(2011년 허용 예정) 대출제도만 운용(금융기관의 신용도에 따라 제1신용(Primary Credit, 정책금리+100bp), 제2신용(Secondary Credit, 정책금리+150bp)으로 구분)

- 미 연준의 공개시장 조작 수단인 1일물 RP 시장에 참여하는 금융기관은 국채전문딜러 자격을 갖춘 21개 대형 증권사임

2007년 2월 말 현재 21개 국채전문기관 가운데 지준의무가 있는 기관은 1개 기관뿐임.

ㆍ미 연준이 예금기관이 아닌 증권사들과 공개시장조작을 하는 이유는 미국금융시장에서 증권사들의 특수한 역할 때문임

미국은 1929년 세계에서 처음으로 공개시장조작을 실시할 때부터 증권회사를 거래대상기관으로 삼았음. 원래 공개시장(open market)이란 의미는 은행간 거래(inter-bank market)에 대응하는 말로서 지급준비의무가 있는 회원은행 이외의 금융기관과 거래하는 시장이라는 의미임. 차현진(2007), pp. 480~481 참조.

ㆍ미국에서는 증권사의 국채전문딜러(PD; primary dealer)가 환매조건부채권매매 시장에서 주도적인 역할을 하고 있음

ㆍ즉, 증권사들이 브로커인 동시에 딜러로서 환매조건부채권매매를 매개로 주식, 채권 등 금융시장 간 재정거래를 함으로써 그 과정에서 금융기관 간 연계성을 갖게 하는 역할을 하기 때문임

○ 유로지역의 경우에는 은행업과 증권업이 분리되지 않은 겸업주의 전통이 있어 지준의무기관과 공개시장 조작 대상기관이 분리되어 있지 않고 정책금리는 RP(7일물)금리를 사용

- 유럽중앙은행의 경우 은행 간 1일물 금리인 EONIA(Euro OverNight Index Average)를 중시하면서 RP(7일물) 금리를 운용목표로 하고 있음

ㆍ공개시장 조작은 1주일에 한 번 실시하며, 공개시장 조작대상 기관은 지준의무가 있는 금융기관 중에서 대형 예금은행 위주로 제한되어 있음

ㆍ단기금융시장과 외환시장이 밀접하게 연관되어 있어, 운용목표를 1일물로 할 경우, 시장금리의 변동성 약화로 환율변동이 커지기 때문에 EONIA의 제한적인 변동성을 유지하기 위해서 운용목표를 RP(7일물)로 하고 있음

차현진(2007), p. 473 참조.

ㆍ영란은행의 경우에도 유럽중앙은행과 유사하게 은행간 1일물 금리인 SONIA(Sterling Overnight Index Average)를 중시하면서 RP(7일물) 금리를 운용목표로 하고 있음

ㆍ영란은행의 경우 전통적으로 할인상사(discount house)를 공개시장조작 대상기관으로 활용하였으나, 1998년부터는 할인상사를 배제한 채 직접 은행들과 거래하고 있음

차현진(2007), p. 416 참조.

4. 한국은행의 통화정책 운영체계 개선(시안)

○ 개선 (시안)

- 콜금리를 정책목표 수준에서 안정시키되(안정성 확보), 일정 범위 내에서 시장수급에 따라 탄력적으로 변동할 수 있도록(시장성 제고) 제도적 여건 조성

- 콜금리의 변동 여지를 넓혀주기 위하여 금융통화위원회가 결정․공표하는 정책금리를 콜금리 ‘목표금리’에서 ‘기준금리’로 변경

․‘기준금리’는 당행과 금융기관간 거래(RP매매, 여수신 등)의 기준이 되는 금리를 의미

․콜금리는 정책 파급경로의 시발이 되는 시장금리(운용목표금리)로서의 기능을 계속 수행하므로 정책금리 수준을 크게 벗어나지 않도록 관리

- 콜시장의 자율경쟁 여건 조성을 위해 공개시장조작을 가급적 정례화하고 빈도도 축소

․앞으로는 단기유동성 조절수단으로 7일물 RP매매를 매주 목요일 실시(지준마감일이나 콜금리가 크게 불안정할 때 예외적으로 1~3일물 매매)

․금통위가 매월 정하는 기준금리는 7일물 RP매각시는 고정입찰금리로, 7일물 RP매입시는 최저입찰금리(minimum bid rate)로 활용

․기조적인 유동성 흡수수단인 통안증권은 현행과 같이 매주 화요일 입찰

- 콜금리의 변동이 일정 범위내에서 제한되도록 은행이 용도, 횟수 등에 구애됨이 없이 재량적으로 이용할 수 있는 대기성 여수신제도를 도입

․대기성 여수신의 만기는 1일로 하되 연장을 허용하며 금리는 기준금리±100bp 적용

- 필요지준 적립규모가 사전에 확정되도록 지준적립 이연기간을 확장

․현행 반월기준 7일 이연 → 반월기준 1개월 이연

․아울러 정책금리 결정이 콜금리의 불안정 요인이 되지 않도록 지준적립 초일을 정책금리 결정일에 맞추어 조정

․중장기적으로는 지준적립기간을 금통위의 금리정책방향 결정기간(1개월 내외)과 일치시키는 방안 추진(한은법 개정 필요)

< 현행 통화정책 운영체계와 신체계 비교 >

	현 행 체 계	신 체 계
정책금리	- 콜금리 목표 ․콜금리는 정책금리 설정 대상인 동시에 운용목표금리	- 對금융기관 거래 기준 금리 ․콜금리는 운용목표금리 기능 계속 수행
공개시장 조작제도	- RP매매: 수시로 1～14일물중 선택적 운용 - 통안증권 발행 : 매주 정례입찰	- RP매매: 매주 목요일 7일물 입찰(예외적으로 1～3일물 운용) - 통안증권 발행 : 현행대로 유지
대기성 여수신제도	- 미도입	- 신규 도입 - 여수신금리 : 기준금리±100bp
지준제도	- 적립방식: 반월 기준 7일 이연 적립 - 적립기간: 매월 8~22일, 23~익월7일	- 적립방식: 반월 기준 완전이연적립 - 적립기간: 정책 금리 결정일 ~차기 결정일 전일기간 중 반월

○ 평가

- 한국은행이 정책금리를 RP(7일물)금리로 전환하고, 대기성 여수신제도를 도입하기로 한 것은 바람직 한 것으로 판단됨

대기성 여수신제도(Standing facilities)란 예금은행 등이 지급준비금이 남을 때는 한국은행 계정에 예치하여 운용할 수 있고, 부족할 때는 여신계정에서 대출 받을 수 있도록 하는 것임.

ㆍ즉, 콜금리에 시장원리를 도입하고 정책금리를 1일물에서 기일물(7일물)로 변경하면서, 공개시장조작을 정례화 함으로써 그 동안 콜금리 운용 목표를 사실상 고정함으로써 발생한 문제들을 다소 해소할 수 있음

ㆍ즉, 콜금리 결정 메커니즘에 시장원리가 작동함에 따라 여타 단기금리와의 연계성과 함께 통화정책의 효율성도 높아지는 장점이 있음

ㆍ한편 대기성 여수신 제도를 도입하여 통화정책 운용목표가 시장금리의 상하한을 설정하는 것은 운용 목표 수준을 일정 범위로 설정하는 것을 의미

ㆍ동 제도의 도입은 지준마감일에 은행지준 사정의 급변으로 콜금리가 급등락하는 등 자금사정에 혼란이 초래되는 것을 막기 위한 것임

ㆍ또한 운용목표 수준 유지를 위한 공개시장조작 담당자들의 중압감도 줄여주고, 공개시장조작 횟수도 줄일 수 있음

- 그러나, 단기금융시장 전반에 걸친 발전이 동시에 진행되어야 소기의 통화정책 유효성 제고 효과를 충분히 거둘 수 있을 것으로 판단됨

ㆍ단기금융시장의 발전을 위한 정책당국의 배려와 제도 개선 노력에도 불구하고 우리나라에서는 아직까지 금융기관 RP매매가 부진하여 2006년 6월말 현재 3.1조 원에 불과함

증권회사와 은행에 대하여 타 금융기관을 상대로 한 RP 매도거래에 대해 거래 조건을 자유화(1991년 12월), 금융기관 간 RP 거래 가능기관을 콜시장 참가기관으로 대폭 확대하고, 환매조건부 채권의 매도와 매수를 모우 허용(1994년 11월), 자금중개기관의 RP 거래 중개 허용(1997년 3월), 금융기관 간 RP 거래 촉진을 위해 한국증권거래소 내에 RP 거래 장내시장 개설(2002년 2월) 등이 대표적인 예임.

반면 대고객 RP거래는 꾸준한 증가세를 보이고 있음. 이것은 RP 거래가 금융기관의 수신수단으로만 이용되고 있음을 의미함.

ㆍ금융기관간 RP시장은 전체 단기금융시장에서 2005년말 현재 1.2%의 비중을 차지하고 있는데 이는 대고객 RP시장이 존재하지 않는 미국(33%) 및 일본(29%)의 경우와 비교할 때 현저하게 낮음

한국은행, “신흥시장국의 자본시장 발전과 기관투자가의 자산구성 변화”, 2007.1, p.43 참조.

○ RP거래 활성화에 따른 효과

한국은행,『우리나라 금융시장』, 한국은행, 2006.12, p. 77 참조.

- 단기시장금리(CD 금리)와 채권수익률(국고채 금리)간 격차를 이용한 차익거래, 즉 채권의 현․선물 시장과 연계된 차익거래 등을 유발하여 금융시장의 발전을 촉진시킬 것으로 기대됨

- (금융시장간 연계성 강화) 또한 장단기금융시장간의 가격괴리를 축소하는 등 금융시장간 연계성을 강화할 것으로 판단됨

- (통화정책의 효율성 제고) 단기금융시장을 대상으로 하는 중앙은행 통화정책의 효과가 채권시장 등 장기금융시장으로 파급되는 금리파급 경로가 원활히 작동되면서 통화정책 운용의 효율성을 높일 수 있음

ㆍ특히 미국의 경우 미연준이 공개시장조작을 통해 공급한 자금이 RP시장을 통해 금융기관에 배분되면서 페더럴펀드시장과 채권시장이 긴밀하게 움직임

- (채권시장 유동성 확대) RP거래 대상 채권을 이용한 재RP, 차익거래 등 파생거래가 활성해지면, 채권보유 금융기관이 RP매도로 단기자금을 조달할 수 있어 채권이 시장에 추가로 공급되는 효과가 발생

- (금융시스템 리스크 축소) 담보부 대차거래인 RP거래의 확대를 통한 콜시장 축소는 개별 금융기관 부실에 따른 시장교란 가능성을 줄임으로써 금융시장 전체의 신용위험을 축소시킬 수 있음

한재준, ‘금융기관 간 RP거래 부진요인과 활성화 방안’, 주간 금융브리프, 한국금융연구원, 2007.1.19

5. 보완 과제

- 향후 지급준비제도 규정 개편 등을 통한 콜시장 정비, 금융기관 간 RP 활성화 방안 등 종합적으로 단기금융시장 발전을 고려한 추가적인 대책이 필요

ㆍRP시장의 발전은 무담보 콜시장의 정비와 동시에 이루어져야 함

ㆍ국채전문딜러 육성 등을 통해 금융기관 간 RP거래를 활성화 한다고 해도 무담보 콜시장의 규모가 축소되지 않는 한 금융기간 간 RP거래 활성화는 어려울 것으로 판단됨

ㆍ거래 편의만 생각할 경우 무담보 콜거래가 RP 거래보다 훨씬 편리하기 때문임

- 첫째, 지급준비 거래 목적의 참가기관에 대해서만 콜 거래를 허용하고, 이외 거래 목적으로 참여하는 금융기관은 RP시장으로 유도

ㆍ지급준비 의무가 있는 예금의 범위를 정하고, 이에 따라 은행뿐만 아니라 제2금융권까지도 지급준비 의무를 확대 적용하되

ㆍ지급준비 의무가 있는 금융기관에 대해서만 콜시장에 참여하도록 제한

ㆍ일본의 경우 예금지급준비제도에 관한 법률을 별도로 제정하여 은행과 비은행이 동등한 조건에서 경쟁할 수 있도록 하고 있음

ㆍ미국의 경우에도 1980년 통화관리법을 제정하여 지급준비제도의 적용대상을 은행 이외의 기관까지 확대하였음

- 둘째, 금융기관 간 RP거래 활성화 방안을 수립하여야 함

ㆍ한국은행이 정책금리를 콜금리에서 RP금리로 변경한다고 해도 한국은행과 금융기관간 RP거래 비중이 낮아 동 거래를 활성화하기 위한 추가적인 보완 제도가 필요

ㆍRP 거래 활성화를 위한 조세, 파산법 등 제도정비가 필요함

금융기관간 RP거래에 대한 원천징수제도의 폐지가 이루어져야 함. 금융기관에 대해서는 채권이자소득에 대한 원천징수제도가 폐지되면 환매조건부채권매매를 이용한 공매도시 과세 문제로 인해 발생하는 금융기간 간 RP거래 부진 요인을 일부 제거할 수 있음. 2005년 7월 금융기관 채권거래에 대한 원천징수제도가 폐지되었으나 6개월 후인 2006년 1월 동 제도가 부활하였는데, 그 이유는 더 많은 세금 징수를 위한 것이라기보다는 예산배정과 관리에 있어 정부의 현금관리 상의 편의 때문임. 차현진(2007), p. 62 참조.

통합도산법에서 금융기관이 동원할 수 있는 자금거래에서 환매조건부 매매를 대차거래 및 담보 콜 등과 차별하여 권리를 행사할 수 있도록 해야함. 2006년 4월부터 시행되고 있는 통합도산법에서는 환매조건부매매, 대차거래, 담보 콜 거래 등에 거의 모든 채권자가 동등한 자격으로 권리를 행사할 수 있도록 되어 있음. 차현진(2007), pp. 65~66 참조.

ㆍ증권사의 대형화와 이를 통한 RP 전문 딜러의 육성이 필요함

- 셋째, 시중 과잉 유동성에 대응하여 통화정책의 유효성을 확보하기 위한 대안이 마련되어야 함

ㆍ특히 해외 부문으로부터의 자금 유입에 따른 시중 과잉 유동성 문제에 적극적으로 대응할 수 있도록 하기 위하여

ㆍ한국은행이 금리 정책에 대한 보조적 수단으로 통화안정증권 만기를 2년 이상으로 늘리고, 운용 한도를 높이는 방안도 검토할 필요가 있음

표 한 형 연구위원 (02-3669-4131, raisosa@hri.co.kr)

주간 경제 동향

□ 실물 동향 : 7월 생산자물가 2.4% 상승

週間 經濟 動向

週間 經濟 動向

○ 7월 중 생산자물가는 국제유가 상승에 따른 공산품 가격 상승의 영향으로 전월대비 0.2%, 전년동월대비 2.4% 상승하였음

- 공산품은 중국의 재고증가, 수요부진 등의 영향으로 화학제품(전월대비 -0.8%)이 내렸으나 국제유가 상승의 영향으로 석유제품(1.6%)이 올라 전월대비 0.3%, 전년동월대비 1.9% 상승함

- 농림수산품은 장마철 산지출하 감소의 영향으로 채소류(1.3%)가 올랐으나 미국산 쇠고기 판매재개의 영향으로 축산물(-3.1%)은 내려 농림수산품 전체로는 전월대비 -0.3%, 전년동월대비 6.0%를 나타냄

- 서비스는 주가상승으로 인한 위탁매매수수료 증가로 금융(2.0%)이 오른 반면 TV광고료 인하로 광고(-3.1%)는 내려 서비스 전체로는 전월대비 0.3%, 전년동월대비 2.9% 상승함

< 주요 실물 경제 지표 >

(전년동기대비, %)

			2005	2006				2007
				연간	2/4	3/4	4/4	1/4	2/4	6월	7월
경기	경제성장률		4.2	5.0	5.1(0.8)	4.8 (1.2)	4.0(0.9)	4.0(0.9)	4.9(1.7)	-	-
	수요	소비재판매	4.1	4.7	6.1	2.9	4.5	7.1	5.2	4.7	-
		설비투자추계	6.3	7.4	6.7	11.8	5.1	11.3	12.1	9.1	-
		건설수주	7.3	9.0	-14.7	37.1	27.1	26.3	26.3	28.8	-
		수출	12.0	14.4	16.9	16.3	13.8	14.6	14.4	15.3	20.0
	공급	산업생산	6.3	10.1	11.5	11.3	5.2	3.3	7.0	7.6	-
		취업자수 (만명)	2,286	2,315	2,341	2,331	2,330	2,284	2,370	2,382	-
		실업률 (%)	3.7	3.5	3.4	3.3	3.2	3.6	3.2	3.2	-
		수입	16.4	18.4	20.4	21.1	13.0	13.3	14.3	9.3	14.9
대외 거래		경상수지 (억$)	166	61	7	4	61	-17	2	15	-
		무역수지 (억$)	232	161	48	25	75	25	56	38	16
물가		소비자물가	2.8	2.2	2.2	2.5	2.1	2.0	2.4	2.5	2.5
		생산자물가	2.1	2.3	2.5	3.1	2.0	1.8	2.5	2.7	2.4

주 : 경제성장률의 (  )안은 계절조정 전기비 기준, 진한 글자체는 최근 발표된 경제 지표임

□ 금융 동향 : 원화 환율 급등

○ (해외 금융 시장)  금리 상승

- 금리 : 미연준의 정책금리 동결에도 불구하고 서브프라임 모기지 부실에 따른 신용경색 우려 등으로 전주말 대비 소폭 상승 (국채 10년물 : 4.68→ 4.77%)

- 환율 : 달러화는 BNP 파리바의 펀드 환매 중단으로 유럽중앙은행이 긴급 단기 유동성을 공급한 데 따른 영향 등으로 유로화에 대폭 강세를 보인 반면,  엔화에 대해서는 엔케리 트레이드가 축소 및 확대가 반복되면서 보합 시현 ($/€ : 1.3774→1.3677, ￥/$ :118.1→118.2)

○ (국내 금융 시장)  원화 환율 급등

- 주가 :  주초반 외국인의 순매도 지속에도 불구하고 남북정상회담 등이 호재로 작용하여 1,900p를 돌파하였으나, 주말 미국 모기지 시장의 위기감 확산에 따른 영향으로 대폭 하락하여 전주말 대비 대폭 하락 (1,876.8→1,831.9)

- 금리 : 금통위의 콜금리 목표 인상, 미국의 서브프라임 모기지 부실에 따른 미국의 장기금리 상승 등의 영향으로 외국인 투자자들이 대규모로 국채선물을 순매도 등의 영향으로 전주말 대비 상승 (국고채 3년 수익률, 5.19→5.27%)

- 환율 : 주중에는 923원대를 중심으로 등락세로 보였으나 주말 들어 미국 주택담보대출채권 부실에 따른 영향으로 역외세력을 중심으로 엔화을 마련하기 위한 달러화 수요가 급증하면서 전주말 대비 상승 (922.9→931.9원)

○ (전망) 미 주택담보대출 채권 부실의 영향으로 금리의 상승 전망

< 주요 금융 지표 >

		2006					2007
		1/4	2/4	3/4	4/4	1/4		2/4	8.3	8.101)
국내	거래소 주가	1,359.6	1,295.2	1,371.4	1,434.5	1,452.5		1,743.6	1,876.8	1,831.9
	국고채3년(%)	4.93	4.92	4.57	4.92	4.76		5.26	5.19	5.27
	원/달러	971.6	948.9	946.2	929.8	940.9		923.8	922.9	931.9
해외	DOW	11,109	11,150	11,679	12,463	12,354		13,409	13,182	13,271
	Nikkei	17,060	15,505	16,128	17,226	17,288		18,138	16,980	17,171
	미국채10년(%)	4.85	5.14	4.63	4.70	4.57		5.02	4.68	4.77
	일국채10년(%)	1.78	1.93	1.68	1.69	1.60		1.88	1.81	1.76
	달러/유로	1.2118	1.2790	1.2674	1.3199	1.3354		1.3542	1.3774	1.3677
	엔/달러	117.78	114.42	118.18	119.07	117.83		123.18	118.06	118.17
	두바이($/배럴)	59.16	67.17	57.33	56.71	63.12		66.42	69.26	66.14

주 : 1) 해외지표는 전일(8.9) 기준