현대경제연구원

經濟 週評

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□ 최근의 주가 변동폭 제한제 논의와 시사점

1. 논의의 제기

□ 주가 상승 및 변동성 확대에 대한 엇갈린 시각

- 최근 국내 주가의 900선 돌파를 앞두고 낙관론과 비관론이 혼조된 상황

·(낙관론) 외국인 매수세 지속, 단기 부동자금이 400조원에 이르는 가운데 부동산 버블 붕괴 가능성으로 뚜렷한 투자처도 부재한 상황 등

·(비관론) 단기 급등에 대한 부담, 고용 부진 및 경기 회복 지연 우려, 외환위기 이후 900선 돌파를 전후하여 장기 침체에 빠진 경험 등

- 일부 낙관론적 입장에서는, 차제에 상·하한가 제도 등 일부 규제를 폐지해야 한다는 주장이 제기 (증권업계)

·상·하한가 제도가 오히려 투기적 매매를 조장하는데 이용되고 합리적인 주가 형성을 방해함으로써 주식시장의 성장을 방해한다는 지적

·따라서, 투기 억제를 통한 주식시장 신뢰 제고 및 장기적 발전 차원에서 상·하한가 제도 등 주식 거래 제한 제도를 폐지할 필요

- 비관론적 입장, 또는 감독 당국은 최근 주식시장이 주가 급락, 또는 변동성 확대 가능성을 안고 있기 때문에 섣부른 제도 폐지는 곤란하다는 태도

·최근 주가 상승은 경기 역행적인, 외국인 주도의 상승세로서 외부 돌발변수에 매우 취약한 상황이 전개되고 있음

·북핵 갈등, 극심한 내수 침체 및 경기회복 기대 난망, 카드채 위기 등에도 불구하고, 국내 주가는 단지 외국인 순매수 영향으로 2003년 4월 이후 지속적인 상승세를 보이고 있음

·오히려 주가 변동성 규제를 강화해야 할 필요성 증대

□ 따라서 최근 논의되고 있는 주가 변동폭 제한 제도의 본래 취지와 한계 및 문제점을 살펴보고, 주식시장 발전 및 변동성 완화 차원에서 정부와 기업의 바람직한 대응 방안에 대해 논의할 필요가 있음

2. 주가 변동성 완화 제도의 취지 및 주요 내용

□ 제도의 취지

- 투기(speculation), 또는 예상하지 못한 시장 충격의 부작용 차단

·정보 독점자가 정보를 사전적으로 이용하거나, 작전 세력이 적정 가격 이상으로 주가를 부풀려서 이득을 보려는 행위를 차단

·특히, 우리나라의 경우 대외 의존도가 높은 경제이기 때문에 해외 충격에 기인한 주가의 과잉 변동성을 막기 위해 일정한 조치가 필요

- 군집행동(herding behavior)의 부작용 방지

·투자자는 과거에 상승 경험이 있는 주식을 사는 경향, 모멘텀 발생 이전에 주식을 샀다가 모멘텀 발생 이후 주식을 파는 경향, □단지 가격이 급락하기 때문에 파는□ 경향 등 적정 주가를 교란하는 여러 행태를 보임

- □따라 사기□ 행태(positive feedback trading)의 부작용 방지

·□따라 사기□란, 주가가 유력 투자자의 매매에 의해 비정상적으로 상승하는 경우 이를 경계(negative feedback)하기보다는 따라 사려는 경향을 의미함

·외환위기 전후 우리나라 주가도 영국 및 미국, 홍콩, 싱가포르 기관 투자가(뮤추얼 펀드)의 매매성향에 크게 좌우된 경험이 있음. 즉, 국내 주식투자자들이 해외 투자자의 투자 행태를 무작정 따라하는 경향이 농후했음

Kim, Woochan, and Shang-Jin Wei, "Offshore Investment Funds : Monsters in Emerging Markets?" NBER Working Paper, No. 7133, 1999.

□ 주요 내용 : 가격 규제, 수량 규제, 사후적 처벌 등으로 구분

- Circuit Breakers : 주가가 급락하는 경우 투자자들에게 냉정한 투자 판단 시간을 제공하기 위해 모든 매매거래를 일시적으로 중단하는 제도

·미국의 경우 다우존스 전월 평균주가의 10%, 20%만큼 하락하는 경우 장중 시간대별로 1시간 내지 2시간 정도 매매거래를 정지하고, 30% 하락하는 경우 장중 시간대와 관계없이 당일 거래를 종료함 (NYSE Rule 80B)

·다만, 제한 변동폭은 분기초에 결정되며 전월 평균주가를 기준으로 함. 예컨대, 6월 다우지수 평균이 10,500이었다면 7,8,9월 3개월 동안 적용되는 10%는 1,050, 20%는 2,100, 30%는 3,150임

·우리나라의 경우는 주가(KOSPI)가 전일 종가의 10% 이상 하락하여 1분 이상 지속되는 경우 20분간 매매거래 정지

- Collar Rule : 주가 급락의 경우 차익거래자의 시장 주문을 금지함으로써 심리적 파급 효과를 차단

·미국의 경우 다우 전월 평균주가의 2%만큼 상승하거나 하락하는 경우 S&P500 주식에 대한 차익거래자의 시장 주문을 금지함 (NYSE Rule 80A)

·6월 다우지수 평균이 10,500이었다면 7,8,9개월 동안 일일 210(2%) 이상의 변동은 Collar Rule의 발동 요건이 됨

·우리나라의 경우 선물시장이 기준 가격의 5% 이상 변동하여 1분 이상 계속되는 경우 차익거래자의 거래를 5분간 정지하는 Sidecar 제도가 있음. 이는 Collar Rule과 유사하나, 선물시장 변동성이 현물시장 변동성을 심화시키지 않도록 하는 제도라는 점에서 약간의 차이가 있음

- Daily Price Limit (상·하한가 제도) : 주가가 전일 종가 등 일정한 기준 가격을 중심으로 일정 상한 및 하한가 이상 변경되지 않도록 하는 제도

·미국의 경우, 포지션 제한(position limit)과 구분하기 위해 Circuit Breakers 제도를 Daily price limit로 명명하기도 함. 그러나, Circuit Breakers는 거래만 중단(trading halts)시키는 제도로서 거래 자체는 유지하도록 하는 상·하한가(price limit) 제도와는 다름

·우리나라의 경우 상·하한가 제도는 전일 종가의 15% 범위로 규정되어 있으며, 일본의 경우 주가별로 가격 변동제한 폭이 다르나 저가주의 경우 대체로 변동 제한폭이 넓고, 고가주는 변동 폭이 상대적으로 좁은 편임

·상□하한가 제도를 채택하지 않은 국가는 미국, 영국, 독일, 싱가포르, 홍콩 등이며, 채택하고 있는 국가는 한국, 일본, 호주, 벨기에, 프랑스, 이탈리아, 말레이시아, 멕시코, 네덜란드, 스페인, 스위스, 대만, 태국 등임

- 수량적 규제 제도 : 포지션 제한(position limit), 거래세(transaction cost), 마진콜(margin requirement) 등으로 거래 규모를 줄이는 방안

·포지션 제한은 주로 선진국 파생상품시장에서 채택되는 제도로서, 투기적(speculative) 투자자가 독점 정보를 바탕으로 시장을 교란하는 것을 막기 위해 계약 규모를 제한하는 제도임. 현물주식시장에서의 예는 찾기 어려움

·우리나라의 경우 KOSPI200 선물에 대한 포지션 규제(5,000 계약)가 있으며, 옵션 거래상 포지션 규제를 할 수 있는 근거 조항이 있음

·기타 투기적 단타 매매 등을 억제하기 위한 거래세 제도, 투기적 주식(또는, 선물) 매수 규모를 감소시키기 위한 마진콜 제도 등이 있음

- 기타 감리종목 지정, 사후적 형사 처벌 등

3. 상·하한가 제도의 한계 및 문제점

□ 주식 변동성 완화 제도는 주가 버블 및 급락을 막는 제도에 불과하며, 주가 변동 위험을 근본적으로 감소시키는 방안은 없음

·거래 제한 제도를 통해 주가 버블 및 급락의 부작용을 완화할 수는 있지만, 주가 버블 및 급락의 근본 원인인 투기나 불확실성, 비이성적 투자를 제도로서 막을 수는 없음

·또한, 거래세 등 수량적 규제 조치나 감리종목 지정, 사후적 형사 처벌 등은 주식시장 성장을 억제하거나 시장 규모가 커질수록 비효율적임

□ 오히려, 일부의 지적대로, 가격 변동폭 제한 제도(상□하한가 제도)는 최근과 같은 주가 급상승 및 급하강이 우려되는 국면에서 신속한 가격 조정을 방해하면서 투기를 조장할 가능성이 있음

- 투기의 근본적 원인은 정부의 시장 개입과 규제

·투기가 발생하는 이유는 여러 가지이지만, 궁극적으로 투기가 성공할 수 있는 것은 시장을 왜곡하는 규제 정책과 그에 기인한 이중 가격 형성(double market play) 때문인 것으로 알려져 있음

대표적인 예로서, 자국의 통화를 무리하게 절상하거나 절하하는 방식의 인위적 정부 규제는 시장균형 환율과 정부지정 환율 사이의 괴리를 야기함으로써 환투기세력이 이득을 얻을 수 있는 좋은 기회를 제공함

·최근 외국인에 의한 국내 주가 상승이 (국내 주식에 대한 저평가 인식 이외의 요인, 즉) 규제당국의 무리한 환율 방어 노력에 기인하는 것이라면, 주가 변동 위험의 원인 제공자는 결국 정책 당국임

현재 원화 절상을 예상하는 외국인 투기자가 투자할 수 있는 방법은 대략 두 가지임. 첫째, NDF 시장에서 달러 매도포지션을 취하는 것, 둘째는 원화표시 국내 자산(현행 규정상 상장주식과 상장채권)을 구입하는 것임. 따라서 정부의 무리한 환율 방어 및 NDF 규제는 외국인들의 국내 주식에 대한 투기적 수요를 높일 수 있음

·따라서, 주가 급등락과 같은 투기 부작용을 사후적으로 완화하는 방식의 제도적 장치보다는, 정부가 시장에 무리하게 개입함으로써 투기자가 투기에 성공할 수 있는 기회를 시장에 제공하지 않는 게 중요함

- 상□하한가 제도의 경우 오히려 투기를 조장할 가능성이 큼

·개별 주가의 상승(하락) 요인이 상□하한가 제도를 이용한 투기 세력의 투기 매수(매도)로 인해 과잉 상승(하락)하고, 이것이 개인의 군집행동 및 □따라사기□에 의해 뒷받침되면서 투기 세력에게 이득 기회를 제공할 수 있음

·상한가 제도가 없는 경우 단기적으로 투기가 더욱 기승을 부릴 가능성도 있으나, 투자자가 더욱 신중해지고 기업에 대한 정보의 중요성이 그만큼 높아질 수도 있음

·하한가 제도라는 일종의 안전판은, 개인이 적은 정보와 금액을 가지고 직접 데이 트레이딩에 나설 수 있는 유인도 제공함. 기업에 대해 많은 정보를 보유하고 있는 기관 투자가의 가치 투자는 상대적으로 경시될 우려

·상□하한가 제도가 정보의 정상적인 흐름을 제한함으로써 합리적인 주가 형성에 오히려 방해된다는 연구도 다수 제시되고 있음

예컨대, Kiim Kenneth A, and Richard J. Sweeney, "Effect of Price Limits on Information Revelation : Theory and Evidence", 2000. 8. seminar at the SEC's Office of Economic Analysis, <http://www.msb.edu/faculty/sweeneyr/wp/Newest.Price.Limits.pdf>

4. 정책 및 기업에 주는 시사점

□ (당국의 입장) 주가 변동성 방지 정책의 근본적 한계를 인식하고, 변동성을 억제하는 것보다는 주식시장 체질을 바꾸는 근본 처방 마련이 중요함

- 최근의 주가 상승이 주로 외국인에 의한 것이기는 하지만, 현재 주가 변동 위험의 더 큰 요인은 정보가 부족한 개인의 거래 비중이 지나치게 크다는 것임

·최근 외국인 주도의 주가 상승에도 불구하고, 기관과 개인이 주도하던 과거에 비해 상승 추세가 상대적으로 완만하고 변동성도 높지 않음 (과거 상승 국면에 비해 최근의 주가 변동성이 가장 낮음)

< 국내 주가 추이 >

자료 : 증권거래소

·그러나, 상대적으로 적은 정보를 가지고 있고 □따라사기□ 및 군집행동 성향이 강한 개인들은 여전히 적은 금액으로 저가주 단기 매매를 주도함

·예컨대, 시가총액 대비 개인 비중은 20% 정도에 불과하지만, 개인의 매도 비중은 거래량 기준으로 90%, 거래금액 기준으로 60% 내외로서 개인에 의한 저가주 중심 매매가 활발히 이루어지고 있음

< 투자자별 주식 매도 비중 >

(단위 : %)

	거래량 기준			거래대금 기준
	개인	외국인	기관투자자	개인	외국인	기관투자자
1997	76.57	7.12	14.62	73.13	6.55	18.43
1998	85.94	3.47	8.45	77.43	5.99	13.70
1999	86.69	2.49	8.84	76.19	5.07	16.02
2000	88.80	2.84	6.73	72.23	8.26	17.04
2001	91.84	2.58	4.29	73.64	9.72	14.36
2002	94.49	1.78	2.89	71.74	11.68	13.69
2003	92.81	2.77	3.77	65.83	14.21	16.69
2004.1월	89.18	4.11	5.30	59.91	17.43	19.22

자료 : 증권거래소

주 : 매수도 매도와 비슷한 비중임

- 따라서, 주가의 변동성 방지 대책은 개인 중심의 단기 매매를 기관 투자자 중심의 장기 가치 투자행태로 바꾸는 방향으로 이루어져야 함

·미국의 금리 인상 등과 같이 해외 요인에 기인한 자본의 국내 주식시장 이탈은 근본적으로 통제가 어려운 현상이며, 사전적으로 국내 주가 버블 요인을 없애는 게 최선의 대비책임

·즉, 정보력의 제한 때문에 시장 흐름에 무조건 편승할 가능성이 높은 개인 투자자의 비중은 낮추고, 정보력 높은 기관 투자자 비중을 높여 장기 가치 투자를 유도하는 게 향후 주가 변동성 억제를 위한 근본 방안임

- 궁극적으로, 상·하한가 규제는 오히려 폐지하는 게 바람직

·개인의 단기 거래 비중이 지나치게 높고 주식시장 상·하한가 규제가 엄격하게 존재하는 가장 근본적인 이유는, 투자자들이 주식을 기업 통제수단이 아닌, 자본 차익(capital gain) 수단으로만 인식하기 때문임

·주가 상·하한가 제도의 폐지나 완화는 개인 투자가 신중하게 이루어지고 기업 정보에 대한 수요를 높이는 계기가 될 수 있음

□ (기업의 입장) 장기 투자자를 대상으로 한 경영 합리화가 점차 중요시

- 의사 결정 구조의 합리화 및 경영 투명화 등으로 장기 투자자의 신뢰를 획득하고 유지함으로써 주가를 안정적으로 유지하는 게 중요

·당분간 상이한 국내외 경기 요인, 정부의 외환시장 개입 및 개인 투자자의 존재 등으로 인해 주가 급등락 현상이 불가피

·향후 집단 소송제 등의 新제도 도입도 주가 변동성 확대 요인임

·주주 신뢰를 얻는 경우 적대적 M&A에 노출될 가능성이 크게 감소

- 증권회사는 대형화 전략을 지속적으로 추진하고 리서치 및 기업 분석 능력을 계속 보강할 필요

·주식 시장 규모가 커지고 상·하한가 제도가 폐지 내지 완화될 경우 기업 정보에 대한 수요가 현행보다 더욱 증가할 것임

·또한, 주가 변동에 연연하지 않고 장기 투자 종목을 발굴할 수 있는 대형 증권사가 더욱 유리해 질 것임

노진호  ☞ 3669-4031

jhno@hri.co.kr