세미나 자료 - 14

새천년 경영 전략 세미나

2001년 8월 29일

주최 : 현대경제연구원·서울경제신문사

세미나 자료 - 14

새천년 경영 전략 세미나

◆ 일시 : 2001년 8월 29일(수) 10:00∼11:30

◆ 장소 : 대한상공회의소 중회의실(2층)

주최 : 현대경제연구원·서울경제신문사

세미나 일정

◎ 2001년 8월 29일(수) 10:00 ∼ 11:30

사   회 : 박시룡 국장 (서울경제신문사)

제1주제 : 경기 침체 극복을 위한 금융시장 개선 과제

발 표 : 임진국 연구위원 (현대경제연구원 금융경제팀)

제2주제 : 부실 기업의 예측과 증권 투자 전략

발 표 : 백흥기 주임연구원 (현대경제연구원 전략경영실)

질의응답

	◎ 본 자료에 관한 문의 또는 인용이 필요한 경우, 현대경제연구원 (TEL. 02-3669-4026, 4077)로 문의해주시기 바랍니다. ◎ 현대경제연구원 홈페이지 http://www.hri.co.kr

차    례

제1주제 : 경기 침체 극복을 위한 금융시장 개선 과제	1

Ⅰ. 경기 침체의 장기화 가능성	3

Ⅱ. 금융시장의 애로 요인	12

Ⅲ. 개선 가능성과 정책 과제	17

제2주제 : 부실 기업의 예측과 증권 투자 전략	23

Ⅰ. 기업 부실예측의 필요성	25

Ⅱ. 국내 부실기업의 현황과 특성	26

Ⅲ. 기업 부실예측모형의 개발과 주가 반응 검증	30

Ⅳ. 전략적 증권 투자를 위한 제언	37

<부록>	40

제1주제 : 경기 침체 극복을 위한 금융시장 개선 과제

임진국 연구위원 (현대경제연구원)

□ 경기 침체의 장기화 가능성	3

□ 금융시장의 애로 요인	12

□ 개선 가능성과 정책 과제	17

제1주제 : 경기 침체 극복을 위한 금융시장 개선 과제

Ⅰ. 경기 침체의 장기화 가능성

1. 한국 경제의 현주소

(1) 개관

- 해외 경기의 불확실성, 대내적 취약성, 경제 심리의 위축 등으로 인해 위기 국면이 해소되지 못함

·(대외 경제의 불확실성) 美日 경제 회복의 불투명성, 유럽 경제의 둔화 등 대외 여건이 불안정함

·(국내 경제의 취약성) 경제의 대외 의존도가 높아 대외 충격에 민감하나 대외 충격을 흡수할 수 있는 힘은 미약함

·(경제 심리의 위축) 미래에 대한 불확실성, 경제정책에 대한 불신 등으로 심리적 공황(panic) 상태가 불식되지 않고 있으며, 경제 주체들의 □일하려는 의지□가 퇴색하여 경제의 역동성이 떨어짐

< 당면 경제 상황: 장기 침체 가능성 >

-  (실물 경제) 경기회복 조짐이 있으나, 장기침체 가능성도 배제하기 어려움

·대외적으로 美日 경제의 회복 속도와 그 정도가 극히 불투명한데, 이는 IT 산업의 침체 지속 가운데 전반적인 경제 회복 기미가 아직 미흡한 실정임

·대내적으로 민간소비 회복 지연, 설비투자 및 수출 부진, 자본재 수입 감소 등으로 인한 성장잠재력 저하 등, 그리고 경기 부양 효과가 불확실하여 장기 침체 가능성을 배제하기 어려움

< 국내 경기의 침체 현상과 장기화 가능성 >

경기 침체 양상		장기 침체 가능성
GDP성장률 실적 저조	- 올 1/4분기 3.7% - 2/4분기 2.7%	수출 감소세 여전	- 3월 이후 계속 (-) 증가율 (7월 전년 동월 대비 -20.0%)
제조업 가동률 저하	- 1/4분기 약간 상승하다가 4월 이후 하락(6월 74.2)	설비투자 부진	- 2000년 12월부터 계속 (-) 증가율 (6월 -2.9%)
실업률 증가	- 올 1/4분기 3.3% - 2/4분기 3.4%	경기 부양 정책 효과 미지수	- 유동성 함정 상황에서 금리 정책의 효과가 거의 없음

- (금융 부문) 금융시장 교란 가능성을 완전히 배제하기는 어려움

·부실 금융기관 및 대기업의 처리 어려움 등 시장의 불확실성이 여전히 남아 있고, 시중 자금의 단기 부동화 현상도 불식되지 않아 교란 가능성을 배제하기 어려움

·또한, 기업 신용 위험과 상시구조조정 시스템의 도입으로 인해 우량 기업을 제외하고 대다수 기업들의 자금수요가 용이하지 못할 것으로 보임

- (정책 방향) 내부의 불확실성 제거와 중장기적 체질 강화

·특히, 향후 1∼2년 앞을 내다보면서 우리 경제의 변화 대응 능력과 자생력 회복에 주력하여 내년 이후의 본격적 경기 회복에 대비

·(거시 정책) 건전 재정과 물가 안정을 해치지 않는 범위 내에서 제한적 경기 대응 기조 유지

·상시구조개혁시스템을 확고히 정착시켜 나감으로써 시장의 불확실성 제거

·수출과 투자활성화 등 기업경영환경 개선시책의 효과가 피부로 체감될 수 있도록 현장 애로 타개에 중점

·미래의 성장 동력 확충 노력과 지역간·계층간 불균형 해소 노력을 병행

·통상 현안 등 대외경제협력 증진과 남북경협 내실화에도 주력

(2) 향후 국내 경기의 결정 요인

- 대외적으로는 미국 경제의 회복 속도, 대내적으로는 내수 진작 여부임

·미국 경제의 회복 속도 여하, 특히 IT 산업 경기의 회복 여부가 수출 경기를 결정할 것임

·부실 기업 및 채권의 원활한 정리에 따른 경제의 불확실성 완화, 정부의 경기 부양 정책 지속 및 그 실효성 여부, 정책 신뢰도 제고 등에 따라 소비 및 투자 심리 회복 여부가 결정될 것임

- 세계 경기의 둔화 / 세계 경제의 회복 불투명

·일본 경제의 장기 침체, 미국 경제의 둔화과 함께 유로 지역과 동남아·중남미 지역의 경기도 하강하고 있음

→ 전세계적인 동시 불황 가능성까지 논의되고 있는 상황임

·2001년 세계 교역량 증가율은 2000년의 1/2 수준에 불과할 전망임

※ 2000년 12.4% → 2001년 5∼6%대(IMF는 5.8%, OECD는 6.3% 등)

·올 4/4분기 이후 미국 경제가 회복세를 보일 경우 세계 경제의 하락세도 진정될 것으로 보이나, 여전히 불확실할 상황임

·2002년에 세계 경기가 회복된다고 해도, 미미한 수준에 그칠 것으로 보임

- 세계적인 공황 발생 가능성은 희박하나, 동시적 경기침체 현상이 우려됨

·경제의 글로벌화 진전, 국제 금융자본의 자유로운 이동 등에 따라, 과거에 비해 세계 공황 발발 가능성은 훨씬 커지고 있음

·그러나, 최근의 전세계적 실물 경제 침체와 국지적 금융 위기 등에도 불구하고, ▲ 선진국 등 각국 정부의 경기 회복 노력, ▲ IMF 등 세계기구를 통한 국제 금융위기 발생 가능성 차단 노력 등에 힘입어 세계 공황으로 치닫지는 않을 것으로 보임

- 국지적인 금융·경제 위기 가능성은 상존

·일본의 경우, 수출이 부진하고 내수 회복 가능성이 크지 않아 당분간 경기 침체 국면을 회복하기는 어려움

·동남아시아와 중남미, 터키 등 일부 국가들이 정치적 불안정과 금융 불안 등으로 인해 금융 또는 경제 위기를 맞을 가능성이 있으나, 세계시장으로의 전염 효과(Contagion Effect)는 크지 않을 것으로 보임

(3) 향후 국내 경기의 전개 시나리오

□ 긍정적 시나리오

- (대외 환경) 세계 경제의 점진적 회복, 세계 금융 시장의 안정화

·올 연말부터 미국 경제가 회복세를 보일 경우, 선진국 경제(일본, EU 등)도 점차 회복 국면에 진입할 수 있을 것임

※ 긍정적으로 볼 경우, 2002년 선진국의 GDP 성장률은 미국 3%대, EU 2%대, 일본 1%대로 추정됨

·아르헨티나, 인도네시아 등 신흥시장의 국지적 금융 위기 가능성이 IMF의 지원 등에 힘입어 해소될 경우, 세계 금융 시장의 교란은 크지 않을 것임

-  (국내 환경) 경기 부양 정책 지속, 금융 구조조정의 순조로운 진행, 경제 각 부문의 구조조정 활성화와 대외신인도 제고

·저금리 기조의 유지와 실질적인 확대 재정정책 실시 등으로 부양의 효과가 가시화되면, 민간 경제주체의 불안 심리도 완화될 수 있음

·상시 구조조정 시스템의 가동 및 지속적인 규제 완화를 통해 부문별 구조조정이 원활해질 경우, 경제 체질의 개선과 대외 신인도의 향상이 이루어짐

·경기 부양 정책의 필요성 및 정책 수단에 대해 정치권의 이해가 일치하여 정책 대응이 신속하고 정책신뢰도를 높여 경기 회복에 긍정적으로 작용

-  (영향) 5% 이상의 성장, 경기 상승 국면으로의 진입

·지속적인 구조조정과 함께 경기 상승 국면으로 진입하게 될 경우, 경제 체질의 개선, 성장잠재력 강화 등 우리 경제에 청신호가 켜질 것임

·더불어 경기 상승 국면에서의 저비용 구조조정이 가능하게 될 것임

□ 비관적 시나리오

-  (대외 환경) 세계 경제의 회복 지연, 세계 금융 시장의 불안 여전

·미국의 경기 회복 속도가 지연되거나 미미할 경우, 여타 선진국의 경기 회복도 지연될 것이며, 신흥시장의 경제 위기 가능성도 배제하기 어려움

※ 부정적으로 볼 경우, GDP 성장률은 미국 1%대, EU 1%대, 일본 -1%대 예상

·달러화의 고평가 추세가 무너져 국제 금융시장의 혼란이 가중될 경우, 신흥시장의  금융 위기가 본격적으로 전개될 가능성이 있음

·국지적 금융 위기로 인해 국내에 투자된 외국자본, 특히 주식 시가총액의 30%를 점유하고 있는 이들 자본이 일시 유출될 경우 충격을 받을 수 있음

-  (국내 환경) 구조조정 지연, 금융시장의 불안 지속, 경제정책의 혼란 등

·제2 금융권의 구조조정이 부진하고 부실기업 및 부실채권 정리가 순조롭지 못할 경우, 대외 신인도의 개선이 지연될 것이며 경제의 불확실성이 심화되고 시중자금의 단기 부동화 현상이 해소되지 않아 금융 불안이 지속

·경제정책의 우선순위가 확정되지 않고, 또 정책 인프라가 취약하여 일관되고 지속적인 정책 시행이 어려움으로써 정책 신뢰도가 크게 실추될 것임

·(금리 정책의 한계) 저금리 하에서도 기업의 투자가 증대되지 않는, 이른바 □유동성 함정□(liquidity trap)과 유사한 상황이 지속될 경우, 금리 정책의 효과가 의문시됨

·정책 당국은, 경기 불황의 장기화를 우려하면서도 동시에 고물가·저성장 체제 혹은 건전재정 확립 기조의 퇴색 등을 우려하여 적극적인 확대 재정정책을 주저함

-  (영향) 4% 미만의 성장, 장기 침체 가능성

·국내외 환경이 부정적으로 전개될 경우 2002년 성장률은 4% 미만에 그칠 것으로 보이며, 이 경우 장기 침체 가능성도 배제할 수 없음

< 시나리오별 발생 가능성 >

	대외 환경	국내 환경	가능성
낙관적 시나리오	- 미국 경기 회복 가시화 - 일본 발 복합불황 해소 - 신흥시장 위기 해소 - 국제 통상 압력 축소 - 국제 금융시장 안정	- 적극적 경기 부양 - 금융 및 기업 구조조정 순조 - 국내 IT 경기 회복 가시화 - 정치 불안 해소 - 수출 회복 가시화	40%
비관적 시나리오	- 미국 경기 침체 지속 - 일본 발 복합불황 가시화 - 신흥시장 위기 가속화 - 국제 통상 압력 강화 - 국제 금융시장 불안	- 소극적 경기 부양 - 금융 및 기업 구조조정 난조 - 국내 IT 경기 침체 지속 - 정치 불안 지속 - 수출 부진 지속	60%

2. 금융 교란기의 경제 여건 비교

- 최근 경제 여건이 97년의 경제상황에 비해 별로 양호하지 못한 것으로 나타남

·97년 당시 미국 경제의 호황이 지속된 반면, 2001년 들어 미국-일본 등 선진국의 경기 침체에 따라 수출 및 경기 침체 우려가 급격히 증가되는 추세에 있음

·97년과 같은 구조적 외환위기에 빠질 위험은 낮다고 할 수 있으나, 전형적인 저투자 현상이 심화되어 중장기적인 경제 성장의 잠재력이 훼손될 수 있으며 장기 침체의 가능성도 상존해 있음

- 반면, 97년에 비해 상대적으로 대외 부문에서 충분한 외환 유동성 확보 및 국제수지 흑자 지속 등으로 97년 외환위기 상황에 비해 크게 개선된 양상을 보여주고 있음

·최근 금융시장은 회사채 신속인수제에 힘입어 유동성이 부족한 기업들에 대한 회사채 수요 기반이 보강됨으로써 2001년중 회사채 만기 도래분 65.4조 원에 대한 부담이 유동성 위기로 이어지지 않고 있음

·또한, 어음 부도율은 2001년 2월중 0.31%로서, 2000년말 워크아웃 조기 졸업 및 일부 대기업의 법정 관리에도 불구하고 97년 0.40%수준보다 낮은 수준을 보임

< 경제 침체기의 경제 지표 비교 >

		1972	1973	1996	1997	1998	1999	2000	2001
거시지표	경제성장률(%)	4.6	12.6	6.8	5.0	-6.7	10.9	8.8	3.2(상반기)
	소비자물가 상승률(%)	14.3	6.5	4.9	4.5	7.5	0.8	2.3	5.0(7월)
금융지표	시중은행 대출금리	15.5	15.5	11.10	15.32	11.11	8.52	8.39	8.08(4월)
	어음부도율	0.31	0.16	0.14	0.40	0.38	0.33	0.26	0.21(6월)
	환율($/W, 기말)	398.9	397.5	844.2	1,415.4	1,207.8	1,145.4	1,259.7	1,297.5(7월)
	종합주가지수(기말)	80.2	110.2	651.2	726.1	562.5	1,028.1	504.6	595.13(7월)
대외지표	수출증가율(%)	52.1	98.6	3.7	5.0	-2.8	8.6	20.1	-20.0(7월)
	수입증가율(%)	5.3	66.8	11.3	-3.8	-35.5	28.4	34.0	-18.7(7월)
	경상수지(억 달러)	-3.7	-3.1	-237.2	-81.7	403.6	244.6	96.7	10.4(6월)
	외채(백만 달러)	36	43	1,635	1,592	1,487	1,371	1,363	-
	외환보유고(억 달러)	6.94	10.34	324.0	197.1	519.6	740.6	962.0	970.6(7월)
실물지표	국내 총투자율	20.9	25.2	38.1	34.4	21.3	26.9	28.8	-
	저축률	17.3	22.6	33.8	33.4	33.9	32.9	32.3	-
	산업생산지수 증가율	14.7	33.4	8.5	4.7	-6.5	24.2	16.8	5.7(4월)

자료 : 한국은행, 재경부.

주 : 시중은행 대출금리는 신규취급액 기준임.

-  한국의 中期 성장률과 실업률의 변화 추이를 볼 때, 95∼97년간 경기 둔화 속도보다 99∼2001년간 둔화 속도가 더 커 경제 침체의 충격이 더 클 수 있음

·(어두운 경기 전망) 민간 경제 주체들이 소비자의 미래 소득과 복지 향상에 대한 비관적 전망에 따라, 민간 소비 지출의 가시적 확대가 어려울 전망임

·(저축률이 투자율을 상회) 외환위기 이후 국내 저축률이 총 투자율을 상회함으로써 전형적인 低투자 경제의 모습이 나타남으로써 잠재 성장력의 약화가 우려됨

) 저축률〉투자율 = 일본, 싱가포르, 프랑스, 한국.  저축률〈투자율 = 미국, 독일, 대만, 호주.

·('負의 자산 효과' 영향) 초저금리-증시 침체 등으로 심리적 침체가 가속화되는 양상이 이어지고 있음

< 경제성장률-실업률의 변화 추이 >

주: 98년 수치는 GDP 성장률 및 실업률 변동이 각각 (-6.7%, 4.7%p)이었음.

-  2001년 국내 금융 여건이 지난 97년에 비견될 수 있는 유사성이 주목되며, 나아가 최근 상황이 더 어려운 측면도 있는 것으로 평가됨

·(유사점) 경기 둔화세에 직면하여 금융 부문과 실물 부문간의 악순환 고리가 형성될 여지가 존재한다는 점에서 우려되고 있음

·(차이점) 97년 당시 단기 차입-장기 운용으로 인해 과다 차입에 의한 신용경색현상이 나타났으나, 최근에는 신용위험 기피경향에 의한 저투자 현상이 나타남

< 1997년과 2001년간 금융 상황의 차이점 >

	1996∼1997년	2000∼2001년
금융자산 운용의 특성	단기 차입-장기 운용 (고위험-고수익)	시중자금의 단기 부동화 (저위험-저수익)
금융 교란 원인	과다 차입에 의한 신용경색	단기 부동화속 현금흐름 중시로 투자 급랭
금리-주가 관계	고금리-저주가	저금리-저주가
시장 금리 구조	□단고장저□	□단저장고□ 속에 장단기 금리차 확대

Ⅱ. 금융시장의 애로 요인

1. □유동성 함정□의 가능성 증가 추세

- 현재 국내 금융시스템은 충분히 정상화되지 못한 상태에 있어, 해외 금융불안과 같은 외부 충격에 의해 취약한 실정임

·2000년말 이후 세계 경제의 경기 둔화세가 지속되는 가운데, 국내 경기의 침체 국면이 종식될 가능성이 희박함으로써 기업의 경영 실적이 악화될 가능성이 높음

·이에 따라, 실제 경기 침체가 장기화되거나 외자유치 협상 차질 등이 반복될 경우 금융 불안의 재연 가능성이 있음

·즉, 은행권의 대출 기피와 국고채·예보채 중심의 안전 자산 투자 집중, 제2 금융권의 자금 기근 현상 등 금융경색 현상이 재연될 수 있음

-  상시적 구조조정 체제에 따라, 은행권에 대해 수익성과 신속한 구조조정이라는 상충된 경영 목표가 설정됨으로써 신용경색 현상이 반복될 우려도 상존함

·국내외 경기의 침체 속에서 경영 어려움에 직면한 채무 기업들에 대해 청산 가치와 존속 가치의 평가를 정확하게 판가름하는 것이 매우 힘들 전망

·은행들은 2001년말까지 부실채권 비율 5%이하의 건전화 의무가 설정되어 있어 은행들은 부실자산의 조기 매각 압력에 직면하고, 대손충당금 적립 부담까지 겹쳐 수익성 및 건전성의 동시 악화를 감수해야 하는 모순에 직면

-  이에 따라, 유동성 함정에 대한 경각심이 대두되고 있음

·(유동성 함정) 1930년대 미국의 경제 불황기에 □유동성 함정□이 극단적인 경기침체 심리에 의해 유발된 것에 반해, 97년 외환위기이래 동아시아 국가들이 구조조정 과정에서 금융중개기능 마비로 인해 겪는 통화 당국의 조절 능력 저하 현상이 계속되고 있음

·또한, 상시 구조조정 체제에 따라 기업 및 금융기관들이 지나치게 단기적 현금흐름을 중시하는 분위기가 지속됨으로써 자금의 양극화나 신용 경색이 우려됨

< 과도한 현금 중시 경향으로 유발되는 유동성 함정 >

- 단기 부동화 지속

·한국은행의 콜 금리 인하에도 불구하고, 금융권의 무위험 자산위주의 운용에 따라 국내 경기 진작의 효과가 기대되기 어려운 실정임

·해외 경기 침체에 다른 세계 주가의 속락세와 함께 투자 위축이 확산되면서 단기성 예금이 늘어나고 있음

·기관투자가들의 국고채 등 무위험 채권 중심의 자산 운용에 따른 장기 채권의 가격 메리트 상실과 신용위험에 대한 우려가 병존한 데에 따른 것임

·더욱이 추세적인 매매 패턴을 형성하지 못하고, 저달러-원화 환율 하락세가 수출 및 경기 침체로 이어질 것을 우려하여 수익률 하락 기조가 유지

-  2002년중 이러한 단기 부동화로 인한 금융 불안이 지속될 가능성 상존

·은행 합병, 투신권 정상화 등 금융구조조정의 남은 과제와 함께 본격화될 국고채 만기 도래에 따라, 금융시장의 불안 요인이 상존할 것이며 시중자금의 안전성 지향도 완전 불식되기 어려울 전망

< 최근 시중 자금의 단기 부동화 흐름 (단위: 억 원, 기간중 증감) >

		2000.12	2001.3	2001.6	2001.7.
은행 계정		61,811	36,835	79,330	46,130
	1년이상 정기 예금	43,331	-13,184	-1,310	6,109
투신사		-73,355	37,675	9,612	132,650
	채권투자신탁	19,465	18,991	-15,527	72,115
	혼합형투자신탁	-52,685	-10,832	13,792	12,291
	MMF	-52,441	33,521	-15,527	72,115
은행 신탁		-49,026	5,518	-3,637	-2,440

자료 : 한국은행, □7월중 금융시장 동향, 2001.7.

- 금융시스템의 안정성은 높아졌으나, 궁극적인 금융중개기능의 복원에 필요한 제2 금융권의 정상화가 미흡

·금융지주회사 방식의 대형 통합도 일본 사례에서와 같이, 불가피한 대규모 인원 및 조직 감축이 수반되지 않은채 장기간의 구조조정 작업이 이루어짐으로써 적지 않은 비용이 발생하는 반면, 통합의 메리트가 크게 줄어들 수 있음

·특히, 은행권을 중심으로 한 도매금융 기능이 갈수록 위축되는 반면 이를 대체할만한 제2 금융권의 정상화가 지연됨으로써 기업 부문의 금융경색 현상은 수차례 재연될 가능성이 높음

- 정부주도에 의한 기업 유동성 위기 해소 지속 難望

·2000년 시중 투자자금의 단기부동화로 인한 금융경색 현상이 실물 경제의 부진상을 초래하였으며, 2001년에는 기업 자금수요가 감소한 가운데 회사채 신속인수제에 힘입어 극단적인 유동성 위기를 대체로 극복함

·최근 콜금리의 추가 인하에 따라 시중자금이 제2 금융권으로 환류할 가능성이 높아져 채권에 대한 수요 기반이 확충되고 저금리 기조가 강화될 것으로 보임

·세계 경기의 불확실성 증가 속에 4/4분기중 투기 등급의 회사채 만기 도래 규모가 큼으로써 자금시장의 수급 불안 현상이 재연될 수 있어 추가적인 금리 인하 가능성이 여전히 남아 있음

2. 통화금융정책의 유효성 위축

-  단기 부동화로 인한 통화정책의 영향력 감소

·99년 대우 사태이후 총유동성(M3) 증가율이 하락 추세를 유지하고, M2 및 M3의 통화 유통속도도 계속 하락함으로써 시중자금의 단기 부동화 현상이 나타나 통화신용정책의 유효성이 크게 저하된 상태임

·외환위기이후 급속하게 늘어났던 M2 및 M3가 99년 대우사태를 계기로 시중자금의 단기 부동화로 인해 두 지표간 격차가 커짐

·즉, 시중자금이 안전성을 중시하여 은행의 단기 저축 상품에 시중자금이 집중됨으로써 M2 및 M3의 통화승수가 대우 사태이후 감소세를 보임

< 주요 통화의 증가율 추이(평잔 기준) >   < 통화 승수의 추이(평잔 기준) >

자료: 한국은행, 「통화금융」, 2001.5.

-  장차 기업들의 설비투자 실행에 따른 자금수요가 늘어날 경우, 자금공급측 애로 현상이 나타날 수 있음

·시중 자금의 단기부동화 현상 지속이나 상시 구조조정 체제에 따른 기업의 단기적 현금흐름을 중시하는 대출 정책 등으로 자금의 양극화나 부분적 신용 경색이 우려됨

·2002년중 회사채 만기 물량이 46.5조 원에 달할 예정이며, 상반기에 집중됨으로써 시장 부담이 우려됨

< 2002년 회사채 만기도래 현황(조 원) >

	1/4	2/4	3/4	4/4	소계
2001년	15.5	12.0	14.9	27.0	69.4
2002년	16.5	11.0	8.9	10.1	46.5

자료: 한국증권전산

Ⅲ. 개선 가능성과 정책 과제

1. 개선 가능성

-  (선순환의 낙관적 시나리오) 현재의 초저금리 기조가 시중자금의 제2 금융권 유입으로 이어져 증권시장의 투자 기반이 강화될 경우, 내수 경기 회복이 나타나고 시장 중심의 부실 자산 처리 구조가 정착될 수 있음

·성공적인 공적 자금의 회수와 금융기관의 자본 확충이 가능해지고, 이것이 실물 부문에 대한 금융중개기능의 강화로 연결될 것임

·증권시장에서 다양한 신용등급별 기업들이 발행하는 증권의 유통시장이 형성됨으로써, 상대적으로 신용도가 낮은 기업들도 자금 융통이 용이해짐

< 금융시장 선순환 정착의 낙관적 시나리오 >

- (악순환의 비관적 시나리오) 시중자금의 부동화가 초저금리 기조하에서 더욱 공고해져 대규모 투자자금이 산업 자금화되지 못하고 많은 기업들이 자금난에 직면하는 한편, 상시 구조조정 체제의 정착이 지연됨

·대규모 시중자금이 장기적인 투자처를 확보하지 못하고 부동산 투기나 단타성 주식 투자 행태가 유지될 경우, 경제적 불안정성이 커질 수 있음

·증권·투신 산업은 간접투자 시대를 선도하는 중장기적인 발전의 기회를 확보하지 못하고 단기적인 시황에 좌우되는 기존 틀에 머물 것임

< 금융시장 악순환 고리가 나타날 비관적 시나리오 >

- (종합 판단) 정부 당국이 전체적인 구조조정의 진행과 경제의 안정성을 도모하는 주체이므로, 정부 당국의 투명하고 분명한 방향 설정이 향후 전개 방향을 결정 짓는 핵심적인 요소가 될 것임

·최근 들어 시중자금이 투신권을 중심으로 제2 금융권에 유입되는 현상이 나타나고 있으나, 아직 투자자의 신뢰가 충분히 회복되었다고 단정하기는 어려운 실정임

·또한, IT 산업의 세계적인 투자 과잉설이 가시지 않음에 따라 관련 산업의 구조조정이 당분간 지속될 수 있어 국내 IT 벤처기업에 대한 투자 회복도 기대하기 힘들 것이 예상됨

2. 정책 과제

(1) 거시적 측면

- (거시경제 조절 정책의 증요성 증대) 미시적인 구조조정 정책이 선도하고, 거시적인 경기 조절 정책이 지원하는 정책 체계가 해외 경제의 악화로 한계에 직면

·이에 따라, 경기 조절 정책의 중요성이 부각되고 있으나, 구조조정 우선 정책과 상충되는 면이 대두됨으로써 상호 조화를 위한 노력이 필요

·특히, 한국 경제가 안고 있는 부실 정리와 투명성 제고의 과제는 경기순환적인 경제 활동의 진작에 필요한 정책 노력에 의해 보완될 필요성이 증대

-  (정책적 신뢰 제고) 최근의 금융불안 증폭에 따라, 시장참가자들의 불안 심리 진정이 더욱 중요해지고 있으므로 정책결정기구의 신뢰감 획득이 절실해짐

·현재의 저금리-저환율 정책 기조는 달러,유로화 등의 시세 변동으로 불안정하므로, 여타 거시 변수와의 정책 조화를 상시 이룰 수 있어야 할 것임

·또한, □유동성 함정□ 가능성에 의해 금리 정책과 통화 정책이 한계에 부딪칠 수 있으므로, 재정-금융 정책의 조합에 대한 명확한 선택이 요구됨

- 단기 부동화 현상 개선을 통한 금융시장의 선순환 구조 구축

·금융 신상품의 매력 증진을 통해 초저금리로 인한 금융자산의 이자소득 급감을 완화시킬 수 있어야 할 것임

·따라서, 랩어카운트 및 변액보험 등 종합자산관리업에 대해 규제 지양적인 발상으로 대폭적인 금융혁신을 뒷받침하는 제도적 개선이 요구됨

·금융 구조조정의 역동성을 제고시키기 위해서는 사후적인 책임 추궁 방향보다는 미래의 존속 가치와 단기적 청산 가치를 비교 검토하는 부실정리의 속도를 최우선 평가 기준으로 중요시할 필요가 있음

·실물 경제가 해외 경기의 동반 침체 현상에 직면하여 있기 때문에 내수 경기의 부양을 위한 시의적절한 거시적 정책 조합이 이루어질 때 민간 부문의 심리 위축과 현금 선호 현상을 방지하고 경기 침체 장기화를 막을 수 있음

-  현재 국가신인도가 취약한 금융 상황을 감안하여 정부의 신용보증 활동이 보장될 필요가 있음

·철저한 신용위험 평가시스템을 전제로 하여, 정부는 민간 기업들의 국제 자금융통을 지원하는 역할에 적극성을 보여주지 않으면 안될 것임

(2) 구조조정 정책

-  상시적 구조조정 정책이 정착되기 위해서는 정부 역할이 여전히 중요할 것으로 보임

·서울은행, 대한생명 등 부실 금융회사 및 부실 기업의 처리를 신속하게 완료함으로써 상시적 구조조정 체제의 정착 도모

·또한, 21세기 국가전략산업으로서 국내 금융산업의 육성을 위해 각종 규제 혁파가 추진되고, 국내외 금융회사간 역차별적인 제도 환경도 개선 노력

-  상시적 구조조정 체제의 구축은 은행권의 신용관리 배양을 필요로 함

·은행들은 부실자산의 조기 매각을 추진해야 하며, 수익성 및 건전성의 개선도 꾀해야 할 입장임

·또한, 회생가능 판정 기업에 대해 적극적인 금융 지원을 시행해야 하기 때문에 채무 기업의 미래 경영위험을 적극 관리해야 함

- 기업구조조정 회사를 통한 부실 정리 작업이 실질적인 성과를 얻기 위해서는 은행들이 직면한 상충된 구조조정 목표들간의 미세 조정도 필요

·CRV 등 기업구조조정 전담회사의 설립과 인수 작업이 단시일내에 시작되기 위해 연기금 등의 적극적인 자본 참여도 바람직할 수 있음

·은행권의 자율적인 CRV 참여 유도를 위해서는 금융 당국은 건전성 평가 기준-부실 자산 매각-대출 기업의 금융지원 등 은행들이 직면하는 경영 목표들간의 상충 문제를 완화해주는 정책적 배려가 요구됨

-  2002년중 공적 자금의 회수, 재투입 문제가 부각될 전망임에 따라

·공적 자금의 투입을 위해 발행된 국고채가 2002년부터 만기가 도래함으로써 본격적으로 투입 자금의 회수에 대한 압력이 커질 전망

·동시에 추가적인 부실 채권 발생에 대한 재투입의 필요성이 대두될 것임

·투입 자금의 회수율을 높이기 위해 공적 자금 투입 금융기관의 주식 매각과 민영화 작업이 활발해질 전망

-  제2 금융권의 구조조정 작업이 부진한 데에 대한 대응책 마련 필요

·시장 상황이 좋지 않은 생명보험사들에 대한 구조조정 가속화 불가피

·글로벌 경쟁이 가시화될 증권사의 대형화와 이를 위한 합병 논의가 빨라질 것임

·투신증권사의 증권사 전환 완료에 따라, 기존 3대 투신사를 비롯한 부실자산의 부담으로 후속적인 부실정리를 위한 구조조정이 불가피할 전망

<參考> 2002년 주요 지표 전망

		1999	2000	2001(e)	2002(e)
국민계정	경제성장률(%)	10.9	8.8	3.8	4.7
	1인당 GNI(달러)	8,551	9,628	8,730	9,600 ∼ 9,700
	총소비(%)	9.1	6.2	3.0	4.0
	민간소비(%)	10.6	7.1	3.1	4.3
	투자(%)	3.7	11.0	-1.4	5.8
	건설투자(%)	-10.3	-4.1	3.2	6.0
	설비투자(%)	36.3	34.3	-6.4	5.5
대외거래	경상수지	245	110	102	162
	무역수지(억 달러)	239	118	123	152
	수출(억 달러)	1,437	1,723	1,653	1,752
	증가율(%)	(8.6)	(19.9)	(-4.0)	(5.9)
	수입(억 달러)	1,198	1,605	1,530	1,600
	증가율(%)	(28.4)	(34.0)	(-4.7)	(4.6)
가격변수	소비자물가(평균, %)	0.8	2.3	4.1	3.8
	국고채 수익률(평균)	9.0	6.7	6.5	6.9
	원/달러 환율(평균, 원)	1,189	1,130	1,290	1,245
실업률(평균, %)		6.3	4.1	3.8	3.1

제2주제 : 부실 기업의 예측과 증권 투자 전략

제2주제 : 부실 기업의 예측과 증권 투자 전략

백흥기 주임연구원 (현대경제연구원)

□ 기업 부실예측의 필요성	25

□ 국내 부실기업의 현황 및 특성	26

□ 기업 부실예측모형의 개발과 주가 반응 검증	30

□ 전략적 증권 투자를 위한 제언	37

□ <부록>	40

Ⅰ. 기업 부실예측의 필요성

-  IMF 구제금융 이후 대규모 기업 구조조정이 이루어짐

·국내 경제위기는 기업의 수익성 저하 등과 같은 경제기초여건(economic fundamentals)의 악화가 중요한 역할을 하였음

·97년 이후 부도가 났거나 협조융자를 받는 등 구조조정 대상 그룹은 30대 그룹 13개를 포함하여 33여 개에 이르고 있음

·정부는 이러한 문제의식을 바탕으로 금융기관 및 기업에 대한 강력한 구조조정 정책을 실시하여 왔음

·그동안 법제도 정비를 통하여 부실기업 처리에 대한 시스템 구축에 주력하였으며, 2001년 8월 4단계 기업구조조정 정책으로 □기업구조조정촉진법 및 상시기업신용위험평가제도□를 마련하여 부실 징후 기업에 대한 신속한 시장 퇴출 방안을 마련함

-  기업 투자 분석에 대한 새로운 가치 평가 기준이 필요함

·기업 구조조정 등 경제 불황기의 불확실성하에서 투자자들은 기업 가치 평가에 대한 새로운 접근 시각이 필요한 시기임

·경험적으로 국내 주식투자자들은 투자 기업 선정시 첫 번째 고려 요인으로 예상 수익력을 꼽아 왔음

·그러나 기업의 부도가 급증하면서 현금흐름 등 새로운 투자 분석 지표에 대한 필요성이 요구되고 있는 상황임

-  기업 부실예측모형의 투자 지표 활용 가능성을 모색함

) 미국의 경우 파산법에 의한 파산을 주 연구 대상으로 하고 있으나, 본 고에서는 부도로 인한 기업 부실을 분석 대상으로 하므로 모형에 관한 용어는 □부실예측모형□을 사용함

·본 고는 부도와 같은 돌발적인 사고 가능 기업을 새로운 분석 방법을 이용하여 사전에 선별해 보고자 함

·부실기업예측모형을 통해 사전 예측 가능성을 점검해 보고, 기업 도산이라는 돌발적인 사건의 시장 반응을 주가 변동을 통해 알아봄

·이를 통해 투자 기업 선택 시 우선적으로 고려해야 할 재무 변수들을 제시하고, 투자 지표로서의 실제 활용 가능성을 살펴봄

Ⅱ. 국내 부실기업의 현황 및 특성

□ 기업 부실의 정의

-  기업 부실의 정의에 대해서는 이론적으로 여러가지 견해가 있음

·웨스턴(Weston)에 의하면 기업 부실이란 총수익이 총비용에 미달하거나, 평균투자수익율이 자본조달비용에 미달, 또는 기업의 실현수익율이 업종평균의 투자수익율에 미달하는 어느 한 가지 경우를 말함

) J. F. Weston & E. F. Bringham, "Essencial of Management Finance", 7th ed, Hinsdal, The Dryen Press, 1981

·반 혼(Van Horne)은 기업 부실이란 점진적으로 전개되는 것이므로 과정을 중시한 동태적인 입장에서 기업 부실을 파악하였으며, 비버(Beaver)는 기업이 만기가 된 채무를 상환할 능력이 없는 상태를 기업부실이라고 정의하였음

) James C. Van Horne, "Financial Management and Policy", 4th ed. Prentice Hall, Inc., Eaglewood Cliffs, N.J.: 1983, p.652

) William H. Beaver, "Financial Ratios as Predictors of Failure", Empirical Research in Accounting : Selected Studies, 1966

- 본 고에서는 기업 부실을 근본적으로 재무적 도산 또는 법률적 도산으로 정의함

·즉 유가증권상장규정 제 37조(주권의 상장폐지기준)에 의해 관리대상기업으로 지정된 기업으로 자본잠식, 부도발생, 회사정리절차 개시 또는 신청, 은행거래정지기업을 말함

□ 국내 기업의 부도 추이 및 특징

- 97년 이후 어음부도율이 급증함

·90년대 들어 0.2%대를 유지하던 어음부도율(금액 기준)은 97년 이후 0.5%대까지 상승함

·동기간 중 회사채수익률은 절반 이상 하락하여 8%대를 유지하고 있으며, 경제성장률은 98년의 마이너스(-)를 제외하고는 비교적 높은 수치를 보임

·저금리, 고성장 기조를 보이고 있음에도 불구하고, 어음부도율이 증가하는 것은 국내 기업들이 내재적 문제점을 내포하고 있음을 시사함

<그림 1> 어음부도율 및 주요 경제지표 추이

-  기업 부실로 인해 상장폐지 기업수도 급증함

·거래소 상장 기업은 97년 760개사로 정점을 보인 후 신규 상장 저조와 상장폐지 기업의 증가로 2000년말 현재 704개사에 불과함

·98∼2000년 기간 중 부도 등으로 인해 상장 폐지된 기업수는 총 120개사에 달함

<그림 2> 상장 및 상장 폐지 기업수 추이

-  국내 기업의 내재적 문제점은 일차적으로 저수익성에서 발생함

·국내 기업은 지속적으로 자본의 기회비용만큼 수익을 창출하지 못해 가치를 부가하지 못하였음

·기업경상이익률로 계산한 제조업 평균수익률과 차입금에 대한 이자율을 보면 수익률은 90년대 내내 명목이자율보다 낮고, 실질이자율보다는 96년 이후 급격하게 낮은 수치를 보이고 있음

) 기업경상이익률[(경상이익+이자비용)/총자본]은 일부 자산재평가이익을 포함하고 있기 때문에 명목이자율과 비교할 수 있지만 자산재평가가 일반적으로 매우 보수적으로 이루어져서 물가상승에 따른 부채의 탕감 효과를 충분히 잡아주지 못하는 측면이 있다는 것을 감안하면, 실질이자율과 비교하는 것이 적절할 것임. 그러나 어느 것과 비교하더라도 국내 기업의 수익률이 지나치게 낮다는 것은 논란의 여지가 없을 것이며, 이는 국제 비교에서도 분명하게 드러남(한국은행, 「기업경영분석」, 각 호의 부록 참조)

·결국 수익에 비해 과도한 타인자본의 사용으로 내재되어온 국내 기업의 문제점이 97년 외환위기를 계기로 표출된 것이라 할 수 있음

<표 1> 국내 기업의 수익성 추이

	기업 경상이익률(A)	차입금평균이자율		A-B	A-C
		명목(B)	실질(C)
91	7.5	13.0	2.2	-5.5	5.3
92	7.4	12.3	4.6	-4.9	2.8
93	7.1	11.2	4.2	-4.1	2.9
94	8.1	11.4	3.8	-3.3	4.3
95	9.2	11.7	4.5	-2.5	4.7
96	6.5	11.2	7.3	-4.7	-0.8
97	5.4	10.6	7.4	-5.2	-2.0
98	5.9	13.5	8.2	-7.6	-2.3
99	7.0	11.5	13.1	-4.5	-6.1

주:  1. 실질이자율은 명목이자율에서 GDP 디플레이터 상승률을 차감한 것임.

자료: 한국은행, 「기업경영분석」 각 호.

Ⅲ. 기업 부실예측모형의 개발과 주가 반응

(1) 부실예측모형의 개발

□ 개요

-  부실예측모형 구축을 위해 Logit모형을 사용함

·기업 부실예측모형의 경우 종속변수가 연속변수가 아닌 범주형변수이며, 이 경우 많이 사용되는 통계기법이 다변량판별분석과 Logit기법임

) 자세한 사항은 김주현·천일영, □파산가능 기업의 예측과 활용방안,□ 현대경제연구원, 연구보고서를 참조할 것

·본 고에서는 다변량판별분석을 사용하였을 경우 판별점수에 대한 해석상의 문제점과 독립변수에 대한 분포상의 엄격한 가정 등의 문제점을 보완하기 위해 Logit기법을 사용하였으며, Logit 모형은 다음과 같음

[eqn: { P}_{i } `=` { LEFT [ 1`+`exp(-b CDOT { X}_{i }) RIGHT ] }^{ -1}]

Pi = 1.  i 기업이 부실기업인 경우,

0.  i 기업이 건실기업인 경우

Xi = i 기업의 재무비율

b : 각 변수에 대한 계수 vector

□ 분석 대상

- 93년∼99년 계속 상장기업 중 부실기업과 건실기업을 1:2의 비율로 표본 추출하여 총 420개 기업을 분석 대상으로 함(<표 2> 참조)

) 분류 기준은 유가증권상장규정 제 37조(주권의 상장폐지기준)에 의해 관리대상기업으로 지정된 기업(자본잠식, 부도발생, 회사정리절차 개시 또는 신청, 은행거래정지기업), 부실화 전 3년간 재무제표 및 기타 회계자료를 입수할 수 있는 기업 및 금융업에 속하지 않는 기업으로 함

) 분류 기준은 부실기업의 부실화 당시 정상적으로 영업활동을 하고 있던 상장기업, 한국은행 산업분류번호에 의한 동종 기업, 부실기업과 자본금규모가 유사한 기업으로 함

) 1:2의 비율로 표본을 선정한 것은 즈미즈스키(Zmijewski)의 연구("Methodological Issues Related to the Estimation of Financial Distress Prediction Models", Supplement to Accounting Research, 1984, pp.59-82)에서 1:2.5의 비율로 부실기업과 건전기업을 표본추출한 경우 1:1로 쌍대표본추출한 경우에 비하여 편의가 대부분 제거되고, 1:2.5이상의 표본 계획으로 얻은 효과가 그리 크지 않음에 기초를 둔 것임

·IMF 경제위기 이후 부실기업이 급증하고 있으며, 업종별로는 조립금속, 기계 및 장비제조업의 부실화 기업 비중이 큼

·97년을 기준으로 볼 때 본 연구에 사용된 표본의 과반수가 위기 이후에 부도가 발생한 기업들임을 알 수 있음

<표 2> 부실기업의 연도·산업별 분포

산업 구분	93		94		95		96		97		98		99		총계
	1	0	1	0	1	0	1	0	1	0	1	0	1	0	1	0	합계
I1	1	2					4	8	7	14	4	8	4	8	20	40	60
I2			1	2					3	6	3	6			7	14	21
I3					1	2	2	4	1	2					4	8	12
I4			1	2	2	4			3	6	2	4	2	4	10	20	30
I5	1	2			1	2			1	2	2	4			5	10	15
I6	1	2	2	4			1	2	7	14	7	14			18	36	54
I7									1	2					1	2	3
I8									8	16	4	8			12	24	36
I9			1	2			1	2	3	6	4	8			9	18	27
I10	2	4							16	32	13	26	2	4	33	66	99
I11			1	2					3	6	4	8			8	16	24
I12	2	4			1	2			4	8	4	8	2	4	13	26	39
합계	7	14	6	12	5	10	8	16	57	114	47	94	10	20	140	280	420

주: 1: 부실기업, 0: 건실기업

I1: 건설업, I2: 기타, I3: 기타제조업, I4: 도매업, I5: 비금속광물제품제조업, I6: 섬유 및 의복제조업, I7운수창고업, I8: 음식료품제조업, I9: 제1차금속산업, I10: 조립금속, 기계 및 장비제조업, I11: 종이 및 종이제품제조업, I12: 화합물 및 화학제품제조업

·또한 산업별로도 편차가 매우 심해 건설업, 섬유 및 의복 제조업, 조립금속, 기계 및 장비제조업의 경우가 과반수 이상을 차지해 산업별 특성으로 인한 편의가 존재할 수 있음

) 산업별 부실예측모형은 본 고의 주된 주제가 아니므로 산업별 모형에 대한 접근은 후속 연구 과제로 함

□ 변수 선정

-  일반적으로 부실예측모형에 사용되는 재무비율 26개를 선정하였으며, 현금흐름 및 차입금과 관련된 변수를 추가하였음(<부록 1> 참조)

·기존의 부실예측모형에 주로 사용된 변수 외에 본 고의 주요 관심사이며, 최근 상시퇴출 평가시 은행의 신용위험 자체 체크리스트에 해당하는 변수로 주요성이 부각된 이자보상배율과 부채상환계수를 추가하였음

-  변수 선정을 위한 t-test 결과 현금흐름관련변수(V23, V24, V25) 및 부채상환계수, 이자보상배율은 부실기업예측모형에 상당한 유용성이 있을 것임을 시사함

·현금흐름관련변수 3개 모두 3년 연속 유의수준 1% 수준에서 부실기업과 건실기업의 차이를 나타내주는 것으로 나타남

·부실기업예측모형에 유용하리라는 가설로 추가한 부채상환계수(V31)와 이자보상배율(V32)도 3년 연속 유의수준 1%에서 유의한 차이를 보이고 있음

·t-test와 프로파일(profile) 분석에서 부실기업 집단의 특징을 잘 설명해주는 3개년간의 5개 대표비율을 <그림 3>에 예시하였으며, 각 비율의 크기에 따라 약간의 차이는 있지만 부도시점에 가까울수록 각 비율이 약화됨을 알 수 있음

<그림 3> 주요 비율의 profile 분석

□ Logit 회귀분석

-  Logit 회귀분석을 통해 유의성 있는 변수를 선정함

·t-test 결과 부실기업과 건실기업간에 차이가 있다고 판단되는 변수들로 Logit 회귀분석을 실시함

·각 연도별로 예측능력을 비교하기 위하여 부실 2년전 모형, 1년전 모형, 혼합모형으로 구분하여 Logit 회귀분석을 시행하였음

·분석 결과 부실 2년전 모형에서 수익성과 관련된 변수 3개(V05, V07, V10), 비용구조와 관련된 변수 2개(V11, V12), 안정성을 나타나는 변수 2개(V16, V19), 현금흐름 관련변수 2개(V24, V25)와 주당순자산(V15), 이자보상배율(V32) 등 11개의 변수가 선정됨

·1년전 모형에서는 수익성과 관련된 변수 2개(V05, V07), 비용구조와 관련된 변수 1개(V12), 현금흐름 관련변수 1개(V24), 주당순자산(V15) 등 5개의 변수가 선정됨

·1년전, 2년전 모형에서 수익성 관련된 변수가 2개 이상 모형에 남아있는 것으로 보아 부실화되어 가는 과정에서 수익성의 악화가 큰 요인임을 알 수 있음

<표 3> 연도별 Logit 회귀분석 결과

변수	추정계수
	2년전	1년전
V05	32.4**	16.4***
V07	-65.3***	-91.2***
V10	0.2*
V11	129.9**
V12	-113.7*	21.0***
V15	-0.02***	-0.01***
V16	0.6***
V19	-0.1***
V24	-11.0***	-5.6***
V25	3.4**
V32	-0.5*
Model Chi-Square	213.657***	273.905***

*** : 1% 수준, ** : 5% 수준, * : 10% 수준에서 유의적

-  도출된 모형의 부실예측능력 검증 결과 90% 이상의 예측력을 보임

·부실 2년전, 1년전, 2개 년도를 혼합한 모형의 총 예측력은 각각 84.0%, 87.0%, 91.9%임

·특히 부실 1년전의 경우 5개 변수만으로 87.8%의 예측력을 보여주었으며 부실 1년전, 2년전의 재무비율을 활용할 경우 91.9%의 예측을 할 수 있음을 보여주어 부실기업예측모형이 매우 유용하다고 할 수 있음

<표 4> 기업 부실예측능력 결과

A. 2년전 변수를 이용한 Logit 분석 결과

		Predicted
		건실	부실	총예측력
Observed	건실	90.8%	9.2%	84.0%
	부실	29.6%	70.4%

B. 1년전 변수를 이용한 Logit 분석 결과

		Predicted
		건실	부실	총예측력
Observed	건실	93.5%	6.5%	87.0%
	부실	26.4%	73.6%

C. 1년전, 2년전 변수를 이용한 Logit 분석 결과

		Predicted
		건실	부실	총예측력
Observed	건실	94.8%	5.2%	91.9%
	부실	13.7%	86.3%

-  추가 변수의 유용성 검증을 위해 Logit회귀분석을 순차적으로 시행함

·분석 결과 현금흐름변수(V24)는 부실 2년전 모형에서는 유의수준 5% 수준에서, 부실 1년전 모형에서는 유의수준 1% 수준에서 유용한 변수임을 보여주었음(<부록 3> 참조)

·예측력을 기준으로 보았을 때 부실 2년전 모형에서 현금흐름변수를 추가함으로써 예측력이 83.2%에서 83.8%로 향상됨을 알 수 있음

·부채상환계수와 이자보상배율은 유의수준 10% 수준에서 부실기업예측모형에 추가적인 설명력을 보여주지는 못하고 있음

·t-test 결과 부실 3년전부터 직전년도까지 모두 유의적인 차이를 보였지만 Logit 모형에서 유의하지 않게 나타난 것은 다른 비율들과의 상관관계에 의한 것이며, 부채상환계수나 이자보상배율이 의미 없는 변수임을 나타내는 것은 아님

(2) 부실예측모형의 주가 반응에 대한 검증

-  기업의 부실 확률과 주가의 관계 분석을 통해 부실예측모형의 타당성과 정보 유용성을 검증함(<부록 4> 참조)

·기업부실의 징후는 주가에 반영된다는 효율적 자본시장 관점에서 재무제표로 계산된 기업부실확률의 변화가 주가와 어떤 관계가 있는지 검토함으로써 부실 확률모형의 타당성을 확인함

·나아가 재무정보의 유용성과 추가된 현금흐름변수, 부채상환능력의 정보 유용성을 검증하고자 함

·즉, 주가가 기업의 미래현금흐름과 위험의 함수로 정의되고, 재무정보에 의해 측정된 기업의 부실확률이 기업위험을 나타내준다고 할 때, 재무정보와 부실확률이 주가에 미치는 영향을 검토해 볼 수 있을 것임

) 분석대상은 97년부터 99년까지 계속 상장된 기업들 중에서 3년 연속 재무제표 자료와 주가자료를 이용할 수 있는 제조업에 속한 기업들을 대상으로 하였으며, 이에 해당되는 기업은 501개 기업으로 총 데이터수는 1,503개(501개 기업의 3년 자료)임. 분석에 사용된 변수들은 누적비정상수익률(CAR)과 부실확률이며, 기업의 크기를 통제하기 위한 변수로 ln(Asset)을 사용하였음

-  분석 결과 부실확률과 누적비정상수익률(CAR)간에는 정(+)의 관계가 있음

·부실확률이 가장 낮은 집단(Group1)의 CAR 평균은 0.53이고 부실확률이 가장 높은 집단(Group10)의 CAR의 평균은 1.28로 나타남

·이들 그룹간 CAR가 통계적으로 유의한 차이를 보이는가를 검증하기 위하여 Model 1, Model 2를 통해 산출한 부실확률에 따른 집단별 CAR를 이용한 아노바(ANOVA) 분석 결과 Model 1을 이용한 그룹에서는 유의수준 1%(F=5.883), Model 2를 이용한 그룹에서는 유의수준 5%(F=1.927)로 나타나 통계적으로 유의한 차이를 나타냄

-  주가의 하락은 대체로 재무비율에 기초한 부실예측에 선행함

·부실확률과 기업의 주가수익률과의 관계를 살펴보기 위해 2가지 부실기업예측모형을 통한 기업별 부실확률을 구하여 CAR를 종속변수로 하는 단순회귀분석을 수행하였음

·마찬가지로 기업의 부실확률과 CAR는 정(+)의 관계가 있음을 확인할 수 있음

·즉, 부실확률은 기업의 기대수익률은 정(+)의 관계가 있고, 주가의 하락은 대체로 재무비율에 기초한 부실예측에 선행함을 의미함

<표 5> 부실확률을 이용한 회귀분석 결과

구분	Model 1		Model 2
상수	0.420*** (8.217)	0.771* (1.687)	0.436*** (8.642)	0.775* (1.693)
Pit	0.414*** (4.384)	0.417*** (4.417)	0.371*** (4.059)	0.375*** (4.089)
ln(Asset)		-0.018 (-0.774)		-0.018 (-0.746)
Model F	19.221***	9.907***	16.473***	8.512***

*** : 1% 수준, ** : 5% 수준, * : 10% 수준에서 유의적

( )는 t값임.

Ⅳ. 전략적 증권 투자를 위한 제언

□ 증권 투자 분석의 인식 전환

-  국내 기업들은 경영 환경 변화에 취약한 경영 구조를 가지고 있으며, 투자자들도 정보의 비대칭으로 과도한 위험에 노출되어 있음

·국내 기업들은 부채비율이 높은 편이고, 간접 금융에 많은 부분을 의존하고 있어 경기변동이나 정부정책, 시중 자금사정의 변화 등에 민감함

·특히 지난 97년과 같이 갑작스런 경제 위기 등의 충격에 많은 기업들이 도산하는 결과를 빚어 왔음

·특히 기업 경영의 투명성 결여로 일부 공시 자료에 의존할 수밖에 없는 투자자들은 예기치 못한 부도 정보에 직면하기도 함.

·따라서 부실기업예측모형 등 보다 과학적인 투자 접근이 필요한 상황임

-  종합적 예측을 통해 투자 위험을 최소화할 수 있음

·지금까지 많은 투자가들이 재무비율, 주당 순이익, PER 등 주로 개별 자료를 기준으로 투자 지표로 활용해 왔음

·그러나 본 고에서 논의한 종합적 예측모형으로 부실기업의 판별 능력을 높여 투자 위험을 줄일 수 있을 것으로 기대됨

·투자 기업 선정시 투자 대상 기업의 2개 년도 재무비율을 분석, 모형에 적용해봄으로써 해당기업의 부실화 정도를 파악하는 수단으로 활용(90% 이상의 예측력)할 수 있음

·이 밖에 금융기관의 대출의사결정 및 기업 가치평가 담당자들의 경우에도 유용하게 활용할 수 있을 것이며, 기업들은 부실예측모형을 재무위험 조기경보시스템으로 활용할 수 있을 것임

-  기업 성과 지표에 대한 평가 기준의 인식 전환이 필요함

·최근 들어 기업들은 현금흐름 경영에 대한 중요성을 인식하고, 불황 극복을 위한 생존 전략의 일환으로 활용하고 있음

·결국 기업의 수익력이란 순현금(net cash) 창출 능력이라는 인식 전환이 이루어지고 있음

·그러나 PWC의 최근 보고서에 따르면 애널리스트나 기관투자가들은 현금흐름보다는 당기순이익에 기업 가치를 부여하고 있는 등 시장 참가자들은 아직도 기업의 단기적인 이익에 가치를 부여하는 경향이 있음

<표 6> 주체별 기업 성과지표 우선 순위

우선 순위	기업	애널리스트	기관투자가
1	기업 전략방향	시장 성장성	당기순이익
2	현금흐름	기업 전략방향	현금흐름
3	시장 성장성	핵심 역량	기획관리팀 역량
4	총수익	기획관리팀 역량	핵심 역량
5	기획관리팀 역량	당기순이익	시장 성장성
6	시장 규모	시장 규모	기업 전략방향
7	핵심 역량	총수익	총수익
8	당기순이익	시장 점유율	시장 점유율
9	시장 선도력	현금흐름	시장 선도력
10	시장 점유율	시장 선도력	시장 규모

자료: PWC, "The ValueReporting Revolution", 2001

□ 증권 투자 분석의 3대 전략 방향

-  첫째, 현금흐름 변수의 가중치 부여

·기업의 현금흐름은 채무 원금의 상환가능성을 평가하는 척도로써 외환 위기 이후 기업의 유동성 문제와 관련하여 중요성이 증대됨

·이미 신용평가나 M&A 시장에서는 기업 평가 기준으로 미래 현금흐름의 파악이 일반화되어 있으며, 외국인 투자가들도 이를 기준으로 한 투자 행태를 보이고 있음

·현금흐름 변수로서는 현금흐름표 상의 영업활동으로 인한 현금흐름, 영업활동기준 이자보상배율 및 부채상환계수 등이 있음

-  둘째, 부실 확률을 기반으로 한 포트폴리오 구성

·일반적으로 시장에 참여하고 있는 투자자들은 부실확률이 높은 기업에 대하여 높은 기대수익률을 요구함

·주가는 기업의 미래 기대수익을 요구(기대)수익률로 할인한 현재가치이므로 부실확률이 높아지는 기업은 미래의 기대수익이 향상되지 않는 한 투자자들이 요구하는 기대수익률의 증가로 인해 주가는 하락할 것임

·적정 포트폴리오를 구성하는 데 있어 재무 정보를 종합적으로 반영한 부실 확률 그룹별 정보는 투자 위험을 최소화할 수 있을 것으로 기대됨

-  셋째, 정성적 투자 지표로써의 기업 내재 가치 평가

·IMF 이후 경영 활동상의 선진 제도 도입이 확대되었고, 기업들도 지배구조 개편 및 적극적인 IR 활동으로 기업 가치 증대에 주력하고 있음

·기본적인 재무 정보와 더불어 정성적 투자 지표로써 지배구조 및 투명성 등 경영 방식의 글로벌스탠더드 지향 기업의 내재 가치 평가를 요함

<부록 1> 실증 분석에 사용된 재무변수와 계산식

<부록>

		재무변수	계산식
성장성	V1	매출액증가율	(매출액t-매출액t-1)/매출액t-1
	V2	순이익증가율	(순이익t-순이익t-1)/t순이익t-1
	V3	영업이익증가율	(영업이익t-영업이익t-1)/영업이익t-1
수익성	V4	매출액영업이익율	영업이익/매출액
	V5	매출액순이익율	당기순이익/매출액
	V6	총자본영업이익율	영업이익/총자본
	V7	총자본순이익율	당기순이익/총자본
	V8	자기자본영업이익율	영업이익/자기자본
	V9	자기자본순이익율	당기순이익/자기자본
	V10	주당순이익	당기순이익/발행주식수
비용 구조	V11	금융비용 대 매출액비율	금융비용/매출액
	V12	금융비용 대 총비용	금융비용/총비용
	V13	감가상각비 대 총비용	감가상각비/총비용
	V14	차입금평균이자율	금융비용/차입금
기타	V15	주당순자산	자기자본/발행주식수
안정성	V16	고정비율	고정자산/자기자본
	V17	유동비율	유동자산/유동부채
	V18	당좌비율	당좌자산/유동부채
	V19	부채비율	부채총계/자기자본
	V20	단기차입금 대 총차입금	단기차입금/차입금
	V21	차입금의존도	차입금/총자본
	V22	차입금비율	차입금/자기자본
현금	V23	주당 영업활동현금흐름	영업활동현금흐름/발행주식수
	V24	영업활동현금흐름/부채	영업활동현금흐름/부채
	V25	영업활동현금흐름/차입금	영업활동현금흐름/차입금
활동성	V26	총자본회전율	매출액/총자본
	V27	자기자본회전율	매출액/자기자본
	V28	재고자산회전율	매출액/재고자산
	V29	매출채권회전율	매출액/매출채권

※ 추가변수 :

□부채상환계수(V31) = (영업활동현금흐름+이자비용)/(이자비용+단기차입금+유동성장기부채)

□이자보상배율(V32) = 영업이익/이자비용

□이자보상배율(V33) = 영업활동현금흐름/이자비용

<부록 2> 3년 연속 차이를 보이는 변수들의 집단별 평균

변수	부실유무	3년전	t-value	2년전	t-value	1년전	t-value
V04	건실집단	0.09	2.65**	0.09	3.41***	0.08	6.41***
	부실집단	0.07		0.06		0.01
V05	건실집단	0.04	6.63***	0.04	6.07***	0.04	4.40***
	부실집단	-0.01		-0.03		-0.15
V06	건실집단	0.09	6.64***	0.08	7.53***	0.08	9.26***
	부실집단	0.05		0.04		0.01
V07	건실집단	0.04	9.05***	0.04	8.02***	0.03	7.98***
	부실집단	-0.01		-0.02		-0.07
V10	건실집단	3.33	6.82***	2.81	6.43***	2.58	7.73***
	부실집단	-0.05		-0.72		-3.65
V11	건실집단	0.05	-10.28***	0.05	-11.43***	0.05	-11.74***
	부실집단	0.10		0.11		0.13
V12	건실집단	0.05	-10.53***	0.05	-11.73***	0.05	-12.52***
	부실집단	0.09		0.10		0.11
V13	건실집단	0.04	2.6**	0.04	2.51**	0.04	3.46***
	부실집단	0.03		0.03		0.03
V15	건실집단	87.01	2.82**	91.18	2.62**	97.28	2.92***
	부실집단	64.21		67.36		69.14
V21	건실집단	0.37	-6.84***	0.37	-8.83***	0.37	-10.78***
	부실집단	0.53		0.55		0.61
V23	건실집단	6.62	5.63***	5.67	5.58***	7.35	5.30***
	부실집단	-0.56		-1.76		-2.74
V24	건실집단	0.13	9.47***	0.10	11.07***	0.12	11.77***
	부실집단	-0.01		-0.04		-0.05
V25	건실집단	0.35	4.50***	0.28	8.96***	0.52	3.64***
	부실집단	0.04		-0.04		-0.05
V26	건실집단	1.09	6.08***	1.05	9.05***	1.03	7.84***
	부실집단	0.74		0.70		0.70
V29	건실집단	11.70	1.90**	8.16	3.56***	7.25	4.25***
	부실집단	4.78		4.45		4.27
V31	건실집단	0.82	6.14***	0.68	8.12***	0.75	8.59***
	부실집단	0.21		0.14		0.12
V32	건실집단	6.80	1.66**	2.79	8.55***	2.69	10.50***
	부실집단	0.82		0.65		0.23

*** : 1% 수준에서 유의적, ** : 5% 수준에서 유의적, * : 10% 수준에서 유의적

<부록 3> 현금흐름 변수 등을 추가시킨 Logit 분석 결과

A. 부실 2년전 변수를 이용한 Logit 모형 결과

변수	추정계수
	일반모형	V24 추가	V31 추가	V32 추가
상수	-1.2***	-1.2**	-1.3***	-1.3**
V04	-13.4***	-13.2**	-13.7***	-14.1**
V05	31.5***	27.7**	27.7**	28.1**
V07	-70.2***	-62.9***	-63.0***	-63.7***
V10	0.2**	0.2*	0.2**	0.2**
V11	38.1***	34.4***	34.7***	35.1***
V13	-12.6**	6.6	-6.7	-6.7
V15	-0.02***	0.0***	-0.2***	-0.02***
V16	0.6***	0.1***	0.6***	0.6***
V19	-0.1***	0.1***	-0.1***	-0.1***
V24		1.9**	-6.5**	-6.5**
V31			0.7	0.7
V32				0.03
Model Chi-Square	204.082***	212.111***	213.013***	212.211***
총예측력	83.20%	83.78%	84.31%	84.27%

B. 부실 1년전 변수를 이용한 Logit 모형 결과

변수	추정계수
	일반모형	V24 추가	V31 추가	V32 추가
상수	-1.4***	-1.1**	-1.3**	-1.0
V04	-9.7*	-9.0**	-9.2*	-5.7
V05	16.9***	17.5***	17.3***	16.2***
V07	-80.0***	-83.2***	-82.2***	-79.9***
V12	31.7***	28.1***	28.9***	25.3***
V15	-0.01**	-0.01***	-0.01***	-0.01***
V24		-5.5***	-7.1***	-7.3***
V31			0.6	0.7
V32				-0.3
Model Chi-Square	265.462***	285.465***	285.247***	284.740***
총예측력	87.82%	87.15%	86.63%	86.60%

<부록 4> 부실확률과 주가 반응에 관한 분석 모형 및 결과

1. 年평균누적비정상수익률(CAR)

비정상수익률은 아래와 같이 실제수익률과 기대수익률의 차이로 정의된다.

[eqn: { AR}_{i`t } = { R}_{ i`t} -E ({ R}_{i`t } )]

비정상수익률은 기대수익률을 무엇으로 보는가에 따라 달라지게 되는데 이에는 평균조정수익률법, 시장조정수익률법, 시장모형이 있다. 이러한 3가지 방법을 우리나라 자본시장에 적용하여 살펴보면 장기간 거래가 일어나지 않거나 상장일이 얼마 되지 않은 기업의 경우에는 평균조정수익률법을 적용하는 데에 한계가 있고, 시장위험을 조정하는 시장모형의 경우 체계적 위험인 □를 추정해야 하는데 계수 □와 □를 통계적으로 계산하는 과정에서 많은 오차가 발생할 수 있을 뿐 아니라 □의 안정성 가정이 성립하지 않을 때 시장모형의 적용은 문제가 있다는 주장이 제기되고 있다. 우리나라의 자본시장 특성으로 보아 체계적 위험인 □가 매우 불안정할 뿐 아니라 상대적으로 거래가 빈번하지 않은 주식의 경우 □를 추정하는데 편의가 개입될 가능성이 높기 때문에 시장모형을 이용하여 추정된 기대수익률은 편의를 가진다고 볼 수 있다.

본 고에서는 시장조정수익률법을 이용하며 월별비정상수익률의 합으로 누적비정상수익률을 구하고자 한다. 월별 비정상수익률은 다음과 같다.

[eqn: { AR}_{i`t } = { R}_{ i`t} -{ R}_{m`t }]

누적비정상수익률은 위에서 구한 월별비정상수익률을 매년 누적하여 계산하며, 이를 수식으로 표현하면 다음과 같다.

[eqn: { CAR}_{i`t } = { 1} over {12 } SUM from { { t}=1} to 12 { AR}_{i`t }]

2. 부실확률(P)

부실확률은 앞의 분석에서 도출한 1년 전 모형 중에서 분류율이 높은 두 가지 모형을 이용하였으며, 분석에 사용된 모델은 다음과 같다.

Model 1:

P1it = -1.4391-9.7413*V04it-1+16.8793*V05it-1-80.0181*V07it-1

+31.7133*V12it-1-0.0084*V15it-1

Model 2:

P2it = -1.0656-9.0443*V04it-1+17.4866*V05it-1-83.1664*V07it-1

+28.0691*V12it-1-0.0092*V15it-1-5.4805*V24it-1

여기에서,

P1it : 1번 모형을 이용한 i기업의 t년도의 부실확률

P2it : 2번 모형을 이용한 i기업의 t년도의 부실확률

V04it-1 : i기업의 t-1년도의 매출액영업이익율

V05it-1 : i기업의 t-1년도의 매출액순이익율

V07it-1 : i기업의 t-1년도의 총자본순이익율

V12it-1 : i기업의 t-1년도의 금융비용대매출액비율

V15it-1 : i기업의 t-1년도의 주당순자산

V24it-1 : i기업의 t-1년도의 영업현금흐름대부채비율

V24it-1 : i기업의 t-1년도의 영업현금흐름대부채비율

□ Model 1을 통한 부실확률 그룹별 기술통계량

Group	항목	P1it	CAR
1	Mean	0.00	0.53
	Median	0.00	0.38
	S.D.	0.00	0.67
2	Mean	0.03	0.44
	Median	0.03	0.30
	S.D.	0.01	0.70
3	Mean	0.09	0.49
	Median	0.09	0.47
	S.D.	0.02	0.71
4	Mean	0.16	0.43
	Median	0.16	0.22
	S.D.	0.02	0.84
5	Mean	0.25	0.58
	Median	0.25	0.42
	S.D.	0.03	0.92
6	Mean	0.37	0.63
	Median	0.37	0.44
	S.D.	0.04	0.98
7	Mean	0.51	0.46
	Median	0.50	0.26
	S.D.	0.05	1.09
8	Mean	0.74	0.42
	Median	0.73	0.13
	S.D.	0.07	1.06
9	Mean	0.94	0.63
	Median	0.95	0.43
	S.D.	0.04	1.13
10	Mean	1.00	1.28
	Median	1.00	0.81
	S.D.	0.00	2.82
Total	Mean	0.41	0.59
	Median	0.31	0.38
	S.D.	0.35	1.26

□ Model 2를 통한 부실확률 그룹별 기술통계량

Group	항목	P2it	CAR
1	Mean	0.00	0.55
	Median	0.00	0.50
	S.D.	0.00	0.65
2	Mean	0.02	0.55
	Median	0.02	0.38
	S.D.	0.01	0.77
3	Mean	0.07	0.50
	Median	0.07	0.32
	S.D.	0.03	0.75
4	Mean	0.15	0.61
	Median	0.14	0.51
	S.D.	0.05	0.88
5	Mean	0.25	0.52
	Median	0.24	0.21
	S.D.	0.07	1.00
6	Mean	0.38	0.61
	Median	0.37	0.43
	S.D.	0.09	1.04
7	Mean	0.56	0.49
	Median	0.57	0.38
	S.D.	0.13	1.00
8	Mean	0.77	0.52
	Median	0.77	0.27
	S.D.	0.13	1.11
9	Mean	0.93	0.56
	Median	0.94	0.32
	S.D.	0.06	1.18
10	Mean	1.00	0.99
	Median	1.00	0.42
	S.D.	0.01	2.81
Total	Mean	0.41	0.59
	Median	0.30	0.38
	S.D.	0.37	1.26